ＦＩＮＡＮＣＥ ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济 欧美主权信用评级下调冲击我国经济的路径： 扩散与演变 蒋志平 （四川大学锦城学院金融系，四川成都６１１７３１） 摘要：国际主权信用评级的下调除了成为引发东道国债 １引言 务危机的导火索ｚ＿￣ｆ－．还不可避免地通过实体经济和金融市 场的渠道向他国进行风险传染 本文对欧美主权信用评级下 金融开放是２１世纪以来各国政府大力推行的举措，但 金融开放在推进全球金融业快速发展和整合的同时，也对全 球经济安全带来了巨大的威胁。在金融开放条件下，国际资 本的跨国和跨市场流动十分便利。国际资本的正常流动能促 进一国经济的健康发展，而大幅度的流入流出对东道国经济 调对我国经济的冲击路径进行梳理，分别从实体经济和金融 市场两个渠道．探讨了冲击路径在地理上的扩散和在时间上 的演变形式，为防范外部经济危机对我国经济的负面冲击提 供新的思路。 安全则会产生负面的冲击，主权信用评级（Ｓｏｖｅｒｅｉｇｎ Ｒａｔｉｎｇ） 是影响国际资本流动的主要因素。当一国的主权信用评级被 ｐ ≯ ｐ ≯ ≯ ≯、 关键词：主权债务危机：信用评级：冲击路径 ０ｐ ，ｔ，＼９ｐ ｐ ｐ ≯ ≯ ≯ ≯ ≯ ≯ ； ５．从银行创新能力来看，非利息收入／经营收入对资本 收益率影响不显著，表明我国商业银行的中间业务与创新业 务对盈利性的贡献较弱。首先，目前我国商业银行的收入结 构中，净利息收入占到经营收入的８０％左右，且四大行非利 息收入比例高于股份制银行和城商行。其中中国银行的非利 意愿，对风险管理与控制的效率直接决定着商业银行的盈利， 现代商业银行竞争力和经营能力的核心就体现在其风险管理 能力上。全面风险管理不仅涉及传统存贷业务与代理业务，也 包括金融市场业务以及表外业务。全面的风险管理要求银行 根据风险偏好与风险承受能力对投资者进行分类，针对不同 息收入最高，主要得益于大量的海外机构支撑下的国际结算 业务。四大行非利息收入较高得益于大量的网点带来的代收 代付类业务，技术含量不高。股份制商业银行中招商银行非 利息收入较高，是由于招商银行作为零售银行的代表，其网 上银行与银行卡业务带来的收益。 ６．从流动性来看，存贷款比率与资本收益率正相关。根 的需求设计产品，将合适的产品提供给合适的投资者。 （三）轻资产化经营，大力发展中间业务 单纯地依靠规模扩张在降低成本的同时也累积了风险。 根据资本收益率＝资产收益率Ｘ资产／资本，可以引入第三 个维度“轻资产”来突破二维困境，不依靠规模扩张来实现资 本收益的提高 。具体来说，商业银行可以通过电子化以及开 据人民银行规定，我国商业银行从事人民币贷款额不得超过 展中间服务、证券化降低运营资产。 存款额的７５％，这就将银行贷款能力限定在吸收存款的能力 参考文献： 之内，吸收的存款越多，可以发放的贷款才能越多，而且许多 【１］Ｍａｕｄｏｓ Ｊ．Ｍａｒｋｅｔ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｎ Ｓｐａｎｉｓｈ 创新业务也与吸收存款的能力有关。但目前股份制商业银行 Ｂａｎｋｉｎｇ Ｕｓｉｎｇ ａ Ｄｉｒｅｃｔ Ｍｅａｓｕｒｅ ｏｆ Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ Ａｐｐｌｉｅｄ Ｆｉｎａｎ— 存贷比高于国有四大行，在７０％以上逼近警戒线。具体从我 国商业银行吸收存款的结构来看，四大行个人存款与企业存 款所占比重接近５０％：５０％，除四大行以外的大型商业银行 个人存款与企业存款比重接近４０％：６０％，中小型商业银行 个人存款与企业存款的比重最高，接近２０％：８０％。 三、我国商业银行盈利模式转型的政策建议 （一）差异化经营，培养自身核心业务 中小型银行应将为中小企业提供融资和中间业务服务 ｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ａｕｇ．１９９８．１５１—１５３ ［２］Ｃａｒｖａｌｌｏ，Ｏ，ａｎｄ Ｋａｓｍａｎ…Ａ ２００５．Ｃｏｓｔ Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｉｎ ｔｈｅ Ｌａｔｉｎ Ａｍｅｒｉｃａｎ ａｎｄ Ｃａｒｉｂｂｅａｎ Ｂａｎｋｉｎｇ Ｓｙｓｔｅｍｓ ｌ Ｊ １．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎ— ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ ａｎｄ Ｍｏｎｅｙ，（１５）： ５５－７２． ［３】周强龙，徐加．中国商业银行的盈利模式与技术效率［Ｊ］．金 融论坛，２０１０（６）：４３—５ １ 作为业务模式上的突破，同时为中小企业提供风险管理、寻 【５】郭忠军、郑方敬、郑蕾．银行盈利模式转型与调控路径探讨 找投资以及资产管理等中间业务。地区性银行应以对公中间 ＩＪ１．金融发展研究．２０１２（８）．６４—６７． 业务作为业务模式上的突破，并借助对公业务平台，将其扩 展到私人银行业务，进一步发展服务客户的中间业务。大银 【６］Ｂｏｕｗｍａｎ Ｈ．Ｓｔａｔｅ ｏｆ ｔｈｅ Ａｒｔ ｏｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｍｏｄｅｌｓ【ＥＢ／ＯＬ］． ｈｔｔｏｐ：／／ｗｗｗ．ｔｅｌｉｎ．ｎｌ，２００３ 『４１颜婧宇．商业银行盈利模式探析【Ｊ】．经济师，２０１１（８）：１９５—１９８． 行要利用自身先天优势将零售业务作为业务模式上的突破。 （二）主动经营风险，进行全面风险管理 商业银行从本质上来说就是经营风险，银行承担风险的 ９８ 【７】迈克尔・波特．竞争战略［Ｍ］．华夏出版社，２００５／１０ ［８］朱武祥、杜丽虹、姜昧军．商业银行突围嗍．机械工业出版社． 下调时，会引发国际资本在被评级国家和其他国家之间的大 染的路径，欧美主权信用评级下调将给我国金融市场带来负 面的冲击，而从投资转移的路径来分析，欧美主权信用评级 下调对我国金融市场的收益率和流动性都可能会带来不确 定性的影响。检验评级下调对我国金融市场冲击路径的流程 图如图１所示。 规模流动，造成被评级国家和其他相关国家的实体经济和金 融市场出现大幅度波动。通过主权信用风险传染和投资者投 资转移行为，波及到其他区域乃至全球经济体，从而引发大 规模的区域性乃至全球性的主权债务危机。反思近２０年以 来，从东南亚危机到墨西哥危机，从美国次贷危机到欧洲主 权债务危机，全球金融危机一再重演，且爆发频率不断增加， 使得各国政府的宏观经济管理面临巨大挑战，迫使人们对国 际主权信用评级下调与一国经济和金融体系安全的关系进 行深入思考。 ２主权信用评级下调对我国经济的冲击 欧美国家的主权信用评级下调对我国的金融市场、实体 经济发展乃至对外投资都会产生一系列影响。在金融市场方 图１评级下调对我国金融市场冲击路径检验流程图 无论是风险传染路径还是投资转移路径，欧美主权信用 评级下调对我国金融市场的冲击表现在多个方面。从金融市 场横向来看，欧美主权信用评级下调会首先影响某个特定的 面，欧美国家主权信用评级下调后，一方面，投资资本的整体 去杠杆化引发的风险传染可能会造成短期国际资本大幅度 流出我国金融市场；另一方面，投资者基于资本安全性和流 金融市场，伴随冲击的扩散效应，这种冲击冲击可能扩散到 其它市场，甚至可能扩散到整个金融市场，这种扩散的程度 实际上反映了欧美主权信用评级对我国金融市场冲击的广 度和深度。 动性的投资转移行为，也可能会促使部分国际资本从欧美国 家流向我国这样的低风险国家。在实体经济方面，欧美国家 是我国主要的对外贸易对象，欧美国家主权信用评级下调会 给东道国的经济带来直接的负面冲击，造成欧美国家的经济 状况恶化，欧美市场需求的减少以及人民币相对欧美国家货 （２）金融市场冲击路径的演变 评级下调对我国金融市场的冲击路径并不是静态的，而 是随着时间变化而演变的动态过程。虽然欧美主权信用评级 下调的消息都是在某一个具体的日期公布，但主权信用评级 权债券收益率价差的显著增大等信号，从而使得金融市场投 资者对主权信用评级下调有一定的预期。评级下调消息宣布 当日对金融市场的冲击反映的是直接的冲击，对欧美评级下 调的消息一定会存在一个消化期，产生一定的延迟效应。 利用事件研究方法的基本思想，可以分别考察欧美主权 的下调一般都有一定的先兆，包括一国政府财政的恶化、主 币的升值都将直接冲击我国的出口，同时国际资本风险偏好 的改变会加剧我国的外商直接投资（ＦＤＩ）的波动，从而影响 我国的实体产业投资，并进一步冲击我国相关行业区域的经 济增长和就业状况。此外，欧美主权信用评级的下调还会影 藩１］档 ¨ｑ 鲥。蛩 二”芏 ～。 氮响我国的对外投资。截止２０１１年９月末，我国的外汇储备余 额高达３２０１７亿美元，而目前我国外汇储备的绝大部分是欧 美各国的国债组合，这些国家的国债收益率会随着其主权信 用评级的下调而发生较大的波动，当欧美国家主权信用评级 信用评级下调消息宣布之前、宣布日以及宣布之后这三个不 同时期，分析我国金融市场冲击路径在风险传染或投资转移 之间的演变形式，寻求冲击路径随时问变化的演变规律。在 评级下调消息宣布前，确定出冲击路径，然后考察评级下调 消息宣布时和宣布之后冲击路径的演变。具体的分析流程如 图２所示。 遭遇下调时，会引发其国债资产的大幅度贬值甚至引发主权 债务违约，从而对我国的国家外汇储备造成直接的损失。 ２．１对我国金融市场的冲击 一 嘲司 。（１）金融市场冲击效应与冲击路径的扩散 以主权信用评级下调为标志的欧美国家主权风险恶化 后，我国的资本流动的流向和幅度都可能会发生显著变化， 资本流动的非正常变化会对我国金融市场造成直接的冲击。 ｜＝＝ 但资本流动的流向和幅度均存在不确定性，这种资本流动的 不确定性使得欧美主权信用风险对我国金融市场的冲击路 径的形成可能表现出以下两种不同的形式：一是引发金融市 场间的风险传染。欧美主权信用评级的下调，可能引发投资 者从安全性角度对新兴市场资产的风险重估，从而使得市场 估值降低。主权信用评级下调后，如果避险资金推升美元指 数，出于避险需求，流经我国的短期国际资本可能会减少流 人或转而流出，我国金融市场的流动性将面临考验。二是引 图２评级下调对金融市场冲击的路径演变 ２．２欧美主权信用评级下调对我国实体经济的冲击 （１）实体经济冲击效应与冲击路径选定 发金融市场问的投资转移。从投资资本安全性的角度，欧美 主权信用评级下调后，国际投资者会将投资从风险较高、安 全性较差的欧美金融市场转移到中国这样的投资风险较低、 安全性较好的新兴市场；从投资资本流动性角度，主权信用 评级下调会直接恶化金融市场流动性状况，投资者也存在着 与金融市场相比，实体经济更为复杂和广泛，实体经济 发展指标数量众多，各个指标间的联系也很复杂。如何选取 合理的实体经济指标作为欧美主权信用评级下调冲击实体 经济的变量，如何从各指标间复杂的关系中确定出欧美主权 信用评级对实体经济的冲击路径，是研究问题的关键。 ９９ 将投资转移到流动性更好的市场的可能。因此，基于风险传 ＦＩＮＡＮＣＥ ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济 ＧＭＤＨ方法可以从众多的经济指标和路径中客观地中选出 最优的指标和路径，尤其适用于我国小样本数据的特征。 在选定欧美评级对我国实体经济的冲击路径时，可以通 过引入ＧＭＤＨ方法来建立模型，综合国内外学者研究得到 大面积的经济指标和路径集合，用ＧＭＤＨ方法选确定出欧 美主权信用评级对我国实体经济冲击的路径和对应的经济 指标，其基本流程如图３所示。 导过来。研究中可建立动态面板模型等，对欧美评级下调消 息宣布后的日期划分为短期和长期两个阶段，基于这两个时 期资本流动的变化，挖掘出欧美主权信用评级下调后短期以 及长期时段这种冲击路径随着时间发展而发生演变的形式 和规律。 ３结论与政策建议 由于欧美主权信用评级的下调对我国经济的冲击路径 在地理上的扩散效应和在时间上的演变趋势存在，当欧美国 家由于主权信用评级的下调引发局部乃至区域性的债务危 机时，为避免我国经济受到较大的负面冲击，提出如下政策 建议： （１）建立相应的国际主权信用评级下调预警机制，实现 对欧美等对我国经济有重要影响国家的主权信用评级的实 时监测，在这些国家的国际主权信用评级可能遭遇下调时进 图３评级下调对实体经济的冲击路径和经济指标选定 （２）实体经济冲击路径的扩散与演变 行提前预警，为我们应对外部危机冲击赢得更多的准备时 间。 欧美主权信用评级下调对我国实体经济的冲击，一般需 要对评级下调对我国实体经济冲击路径从横向和纵向两个 方面来进行考察。从横向来看，由于评级下调引发资本流动， （２）欧美主权信用评级下调对我国经济的直接冲击渠道 主要是通过金融市场，因此，大力加强我国金融市场自身的 直接冲击我国实体经济发展，从地域角度，由于我国各个省 际以及区域的经济发展并不平衡，而且经济结构有着显著地 差异，这种经济发展的不平衡和经济结构的差异必然使得它 们受欧美主权信用评级下调冲击的程度会有所不同，受冲击 制度性建设，增强其抵御外部风险传染的自身免疫力；同时， 我国的金融市场对外开放要遵循循序渐进的方式推进，避免 国际资本在危机期间的巨幅流动对我国经济造成损害。 （３）欧美主权信用评级下调对我国实体经济的冲击在时 间上具有滞后效应，且主要通过对外贸易这一渠道实现，要 更好地防范我国实体经济受到欧美主权信用评级的影响，最 根本的举措需要进一步优化我国的对外贸易结构，应逐步加 大非欧美国家与我国贸易的比重，实现我国对外贸易的均衡 化发展。 的路径也存在差别，但这种冲击路径却可能在省际、区域乃 至全国范围内扩散；另外，从产业分布角度，欧美主权信用风 险也可能会在不同行业之间进行扩散。本项目基于欧美主权 信用评级下调对我国实体经济冲击路径的横向扩散角度，考 察评级下调对不同的省份、不同的区域（例如东、中、西部）或 不同行业的冲击力度。分析和检验不同省份、不同区域或不 同行业以及全国范围内的冲击路径的变化过程，明确冲击路 ］田益祥，陆留存．主权信用评级影响因素的长短期效应 径的扩散过程。如图４所示，假如地区（行业）Ａ是经过检验 ［１的受欧美主权信用评级下调最先冲击的地区（行业），那么随 后冲击路径的扩散形式就可能有很多种，例如Ａ—Ｄ—Ｆ、 Ａ—ｃ—Ｂ—Ｅ等，冲击从地区（行业）Ａ扩散到地区（行业）Ｅ可能 的路径有Ａ—Ｅ这样的直接冲击路径，但也可能走的是 Ａ—Ｃ—Ｂ—Ｅ这样的扩散后的冲击路径。 参考文献： 检验及对策——评级下调冲击经济的非对称效应启示ｆＪ］． 中国软科学，２０１１（１２）：４６—５６． 『２】田益祥，陆留存，李成刚，杨秋平．主权信用评级变动对 股票、债券和信贷市场的冲击比较一基于国际面板数据 动态模型的实证检验【Ｊ１．投资研究，２０１３年０４期。 【３】洪露．主权信用评级的因素分析【Ｄ】．北京：对外经济贸易 大学 ２００７． ［４Ｊ许亦平，洪露．国家信用评级的决定因素分析【ＪＪ．管理评 论，２００９，２１（７）：８５－１２０． ［５］田益祥．金融市场计量经济学［Ｍ］．中国市场出版社， 图４评级下调对实体经济冲击路径的扩散（虚线代表或 有的冲击路径） ２０１１，６． ［６ Ｒａｔ６］ｈａ Ｄ，Ｄｅ Ｋ，Ｍｏｈａｐａｔｒａ Ｓ．Ｓｈａｄｏｗ Ｓｏｖｅｒｅｉｇｎ Ｒａｔｉｎｇｓ ｆｏｒ Ｕｎｒａｔｅｄ Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ Ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ｌＪ１．Ｗｏｒｌｄ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，２０１０， 从评级下调之后的时间维度来看，不同的实体经济发展 指标对评级下调冲击的反应时间会有所不同，有的经济指标 很快对欧美主权信用评级下调的冲击作出了反应，而有的经 ３９（３）：２９５—３０７． 济指标可能要等一个较长的时期才能沿着特定冲击路径传 基金项目：教育部人文社科基金项目（１２ＹＪＡ７９０１２５） １００