摘要：目前，我国证券市场信息披露体系已经基本建立，信息披露的内容及其编制要求、信息披露的监管体系以及信息披露的法律体系都在不断完善。但是在证券市场逐利性的驱动之下，信息披露瑕疵仍然存在并且越来越隐蔽。信息披露不完整、不真实、不及时的现象依然存在。因此，证券监管者必须识别证券市场信息披露存在的问题，并采取有效措施强化信息披露的有效性。
关键词：信息披露；证券发行人；披露瑕疵；安全港规则
KeyWord：informationdicloure，ecurityiuer，diclouredefect，afeharborrule
一、引言
信息披露在证券市场中具有重要的地位，主要原因在于证券市场是一个充满信息的市场。在证券市场上公开发行证券的公司必须在公开发行前披露有关的重要信息，以使市场上的投资者了解证券的真实情况，决定是否进行投资。在证券市场比较发达的国家，信息披露制度是最为重要的证券监管制度，它能有效地保护证券市场的公平性、真实性，最大化地保护投资者的权益。因此，信息披露制度是证券市场的灵魂。
我国作为新兴的证券市场国家，证券的发行和交易制度已经比较完备，证监会、证券交易所制定的发行与交易制度得到比较好的遵守。但是，相对而言，我国证券市场的信息披露制度正在建设之中，与国外在长时间的证券交易实践与市场发展过程中建立起来的信息披露制度不同，我国的信息披露制度是在缺乏实践的背景下，由国家政府部门以及具有准行政机关性质的证券交易所借鉴国外立法而建立起来的，因而在实践中出现了不少具有中国国情的问题，需要
在实践中不断完善。
二、我国证券市场信息披露的现状
（一）我国证券市场与信息披露概述
我国证券市场自上世纪90年代初证券市场初步建立时起，经过近20年的发展，基本形成了以上海、深圳为主的两大证券交易市场，并且以创业板、中小板以及主板为主的多层次、立体化的证券发行与交易体系。此外，新三板市场和即将建成的国际板市场将成为我国证券市场的重要组成部分，在全国的其他省市还存在着场外交易市场。
与证券市场的产生与发展相适应，信息披露制度也在不断的发展。证券市场成立初期，证券监督管理机构包括国务院证券委员会①及其执行机构中国证券监督管理委员会。国务院证券委员会于1993年4月22日发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例第六章专门就上市公司的信息披露进行了规定，并要求上市公司及时披露对股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大事件。中国证监会于1993年6月10日颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则》②，规定了上市公司信息披露的内容和标准，对持续信息披露做出了更为细致的要求。此外，中国证监会还对上市公司中期报告、年度报告的内容与格式以及其他要求进行了规范。
（二）证券市场信息披露的内容
信息披露的内容多种多样，一般来讲基本包括三个方面，即证券发行信息披露、持续信息披露以及重大事件临时报告。
证券发行信息披露是指公司在首次公开发行股份或者公开发行新股时需要向监管部门提交的申请材料以及向投资者公开的相关信息。为进一步保障证券发行信息披露的规范性、准确性、真实性，证监会分别发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2006年修订）》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》等有关文件。我国《证券法》为了保护投资者的利益建立了证券发行的预披露制度，其第21条规定发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后应按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。
持续信息披露是上市公司的重要责任。上市公司应当按照法律法规的规定披露上市公司的经营状况、财务状况、控股股东和大股东的变动情况以及高级管理人员的变动情况等信息，以使得证券市场的投资者了解相关情况，及时调整投资策略，保护投资人的合法权益。从形式上看，持续信息披露可以分为定期报告和临时报告两种形式。在我国，定期报告分为中期报告、年度报告以及季度报告，具体规定分别是《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》。
重大事件临时报告是指上市公司按有关法律法规及规则要求，在发生重大事项时需向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续信息披露义务的重要组成部分。我国《证券法》在第65条和第66条中规定了中期报告与年度报告的主要内容，第67条规定了临时报告的标准与报告内容，“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。
（三）证券市场信息披露的法律体系
信息披露是规范证券市场的重要制度，在我国目前的法律体系中，各层次的法律、行政法规、部门规章以及其他规范性文件中均有关于信息披露的规定。其中，规范信息披露的重要的法律主要是《证券法》和《公司法》。《证券法》在第三章证券交易中规定了证券上市的信息披露以及证券上市后的持续信息公开（包括临时报告制度），同时还规定了信息披露瑕疵的归责原则。《公司法》在第五章以及第七章分别规定了股份公司股份发行以及公司债券发行的相关程序，并要求将相关发行文件进行公告。
目前仍然生效的规范信息披露的行政法规主要有《企业债券管理条例》③、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》。这三部行政法规分别规定了公司债券发行交易的信息披露、股份公开发行与股票上市交易的信息披露以及到我国境内上市的外国股份有限公司发行与交易的信息披露制度等。
为了履行证券市场的管理职能，中国证监会自成立起即发布了多个有关证券市场管理的部门规章。随着证券市场的不断发展，部门规章的数量也越来越多，其中很大部分是有关证券市场信息披露的规定。目前经过修订并继续施行的部门规章主要有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》。其他与上市公司信息披露有关的规范性文件还有《证券公司年度报告内容与格式准则》、《证券期货监督管理信息公开办法（试行）》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》等。
证券交易所是经国家批准设立的集中进行证券交易的有形场所，可以根据证券市场的具体情况制定相关的交易规则，并对违反交易规则的市场主体进行谴责，情节严重的可以移送执法机关处理。上海证券交易所和深圳证券交易所是我国大陆地区的两大交易所，其制定的交易规则中有很大部分都涉及了信息披露的有关问题。
（四）证券市场信息披露的监管体系
信息披露制度是证券上市与交易的强制性制度，所有发行证券的公司必须按照法律、行政法规、部门规章以及交易所自律性规则的要求披露相关的信息。
经过近20年的发展，我国基本建立了科学的信息披露制度体系，信息披露的规范层次比较完善。以此为框架，我国的信息披露监管体系也逐步建立起来。我国证券市场的监督管理机构是中国证监会及其派出机构。根据我国《证券法》以及有关信息披露管理的有关规定，证监会一方面有权起草证券期货市场的有关法规，另一方面有权依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。对上市公司信息披露的监管方面，《上市公司信息披露管理办法》规定，信息披露义务人未在规定期限内履行信息披露义务，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏以及信息披露义务人未在规定期限内报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，应按《证券法》第193条的规定进行处罚。证监会2022年第11号令公布了《信息披露违法行为行政责任认定规则》，详细规定了信息披露违法行为、信息披露义务人信息披露违法的责任认定、信息披露违法行为责任人员及其责任的认定细则。
证券交易所是证券交易的自律性机构，其制定相关信息披露规则的同时，也负有信息披露管理的职责。但证券交易所不具有执法权，其对证券市场信息披露瑕疵的公司不具有处罚权。以上海证券交易所发布的《上海证券交易所公司债券上市规则》和《上海证券交易所证券发行业务指引》为例，对于违反信息披露规则的公司，上海证券交易所给予的处罚主要是通报批评、公开谴责，情节严重的报证监会查处。可见，证券交易所的监督管理权是一种自律性的监管，不享有行政性的权力。
除此之外，某些行业协会也承担了部分信息披露管理的义务，比如中国注册会计师协会对于会计师以及会计师事务所的违法行为进行一定的处罚。但这些监管是间接的，与证监会、证
券交易所的直接监管具有一定的区别。
三、我国证券市场信息披露存在瑕疵
（一）信息披露不完整
这主要是体现在对法律法规及交易所规定的重大事项没有完全披露出来。许多上市公司未能完全披露关联交易的情况以及发行人成为股份有限公司之前的演变过程。
证券发行人与其他公司之间的关联交易对公司的透明度产生不利的影响。关联交易在市场经济条件下广为存在，但它与市场经济的基本原则却不相吻合。按市场经济原则，一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行，而在关联交易中由于交易双方存在利益上的牵扯，交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。由于不合规的关联交易有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，易形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此，证券发行人必须完全披露关联交易信息，使之处于完全透明化的状态。
许多企业都是通过不断地吸收合并、增资扩股而发展壮大的，企业在发展演进过程中的利益关系、股权转让等均可能影响证券发行人的持续经营状况。因此，必须对公司的发展演进进行完全的、准确的披露，不能有任何隐瞒。例如蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额做了相应缩减，却一直未公开披露这件重大事项，严重违反了信息披露制度。此外，从上市公司的招股说明书来看，大部分公司均未披露其履行社会责任的情况，也应当被认为是信息披露不完整。
（二）信息披露不及时
由于存在信息不对称，投资者不可能像公司管理者一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫不拖延地依法披露有关重要信息。众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用。信息及时披露的意义在于使市场可以根据最新信息及时做出调整，投资者可以根据最新信息以及行情变化做出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。
在我国上市公司的违规案例中，信息披露不及时并不少见：棱光实业1997年年报、1998年中报与年报均称“公司无重大诉讼、仲裁事项”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有八起涉诉均未及时披露，涉诉金额近1.9亿元。
（三）信息披露不真实
虚假信息披露对证券市场的危害最大。根据反欺诈理论，在证券市场中由于投资者与上市公司之间的信息不对称，上市公司为获取高额利益，进行内幕交易、虚假陈述和严重误导等利用信息披露进行欺诈行为时有发生，因此世界各国普遍立法对证券欺诈行为进行法律规制。反欺诈理论的基础是民商法的诚实信用原则，作为民商法的一项基本原则，诚实信用是指民商事主体进行民商事活动应诚实守信，以善意的方式履行其义务，不得滥用权利及规避法律或合同规定的义务。为此，2003年1月最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。然而，证券市场信息披露不真实的情况仍然屡见不鲜。
例如，大庆联谊石化股份有限公司为了达到上市目的，通过伪造开业时间以及虚构利润等虚假陈述方式，在1997年年报中虚增利润2848.89万元。此外，大庆联谊还存在违反招股说明书承诺挪用募集资金情况。另外，1997年全国国有企业资产收益率平均不足7%，然而新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40%以上，个别公司甚至高达100%以上，而上市以后的净资产收益率1996年沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85%和
12.44%，1997年分别为7.78%和10.03%，差异之大令人震惊。
（四）部分中介机构的职业道德差
例如，证监会于2022年11月29日宣布对负责湖南胜景山河生物科技股份有限公司和大连科冕木业股份有限公司首次公开发行股票项目的保荐机构、律师事务所、会计师事务所采取监管措施。经查，胜景山河相关中介机构存在的主要问题是尽职调查工作不完善，会计师在存货监盘、关联方和关联交易认定、重大客户销售真实性认定等多个重要审计领域执业判断不够审慎，律师事务所核查、披露不充分。科冕木业项目保荐代表人尽职推荐工作不完善，对发行人上市当年可能出现业绩下滑50%的情况在发行人招股说明书中未进行重大事项提示，风险揭示不到位。证监会对相关的保荐代表人、会计师事务所、签字会计师、律师事务所采取了撤销、警示、市场禁入等处罚措施。
此外，对于信息披露制度出现的问题，监管者对上市公司信息披露的干预过多。从中央政府的角度看，中国证监会成为全能的管理者，包括两个交易所在内的其他机构都不具备真正的监督权。中国证监会权力的过度集中，加之它本身又是一个政府机构，使得中国证监会在促进资本市场繁荣与规范资本市场运行之间难以两全，从而对包括信息披露在内的资本市场秩序的整治，经常出现既希望打击又不得不保护的尴尬局面。从地方政府的角度看，由于我国很多国有企业业绩偏低，而相关的法律又要求公司盈利必须达到既定标准才能上市、配股，当公司达不到法定条件、但又需要上市融资时，多方面的虚假陈述在利益驱动下就成为必然选择，地方政府默许乃至积极参与其中的现象至今依然存在。
四、促进我国证券市场信息披露的有效性
“证券市场本质上是一个信息市场，市场的运转过程就是一个信息处理的过程，市场效率
的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性”。在某种意义上，信息披露制度己经成为整个证券市场监管制度的核心。但是，由于我国证券市场体制的原因，证券市场信息披露制度主要是依据行政法规而建立的，自律性信息披露体系相对不健全。完善信息披露制度具有重要的意义，特别是在保护大众投资者权益方面，充分的信息披露可以提高证券市场的有效性，使证券的价格与其本身的价值趋同。
（一）完善证券监管体系，强化自律性监管
证券市场的复杂性和法律的滞后性使得证券管理机构不能及时明察证券市场的发展变化，很难实现既要保持市场稳定有序、又要促进市场高效运作的管理目标。所以，我国在对证券市场实行全面监管的同时，应借鉴英国式的自律性监管体制，加强自律组织建设，以法律形式确认自律机构的法律地位，赋予其制定规范和监管市场、执行市场规则的权利。应明确规定自律组织承担日常业务管理、行使惩戒权限的职能。加强证券交易所在证券监管中的重要作用，特别是在处理信息披露瑕疵案件的权力，以削弱行政性的干预。
（二）完善预披露制度并建立安全港规则
尽管我国证券立法确立了预披露制度，但目前仅有一条原则性规定，如何加以落实尚待证监会制定细则。原则上，预披露制度规范的只是证券发行的前核准阶段，不易过分增加发行人的披露负担，只是为社会提供一个判断标准，可只包含一些公司财务和经营方面的基本信息。
上市公司披露预测信息可以弥补传统财务报告仅仅反映公司过去经营业绩和财务状况的缺陷，有助于减少投资者和公司管理当局之间的信息不对称，增强证券市场的公开性和公平性，推进资本市场的发展。但它的产生主要基于主观的估计和评价，因此具有较大的不确定性和风险性。预测性信息的这一特点决定了上市公司预测性信息的披露更需要法律制度的保障。
安全港规则为预测性信息披露提供了保障，公司对未来业绩、经营计划等的预测只要是建立在合理的基础上并以诚信方式披露，便不应被视为虚假陈述或误导，不承担法律责任。安全港规则需符合两个条件：（1）披露预测性信息时有充分的警示性语言提示；（2）预测人真诚、合理地相信预测性信息，并确知不存在影响预测性信息实现的未披露因素。
（三）完善因信息披露瑕疵引起的民事赔偿制度
在信息披露的法律责任中，证券市场保护的重点始终是投资者的利益。上市公司依赖投资者方可进行融资，而绝非投资者依赖证券市场、上市公司方可进行投资。对上市公司违反信息披露规定行为的惩罚最终是为了维护投资者的利益。但如果投资者因虚假信息所造成的损失不能从民事赔偿制度中得到有效的补偿，再多的行政责任、刑事责任对投资者而言也是没有实际意义的。证券民事责任在体系上是公法上的行政责任、刑事责任所无法替代的。因此，我国立法应改变证券法律责任中的“重刑轻民”现象，突出民事责任，使实体法和程序法协调一致，切实保证民事侵权受害人能够得到法律救济。完善我国证券法律的责任机制可以说是我国证券信息披露制度的重要工作。
（四）加强对中介机构的监管
上市公司相当大比例的信息是由会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构和人员编制、审查而产生的，他们是证券市场信息披露的重要组成部分。注册会计师以第三方的身份独立、客观、公正地对上市公司披露的财务信息进行监督，有利于确保财务信息的真实性和公允性，为证券市场的有效运作提供保障。同时，律师事务所，保荐人以及保荐代表人等都应当对证券发行人的信息真实性、完整性、及时性承担勤勉尽职的义务。为此，必须对中介机构的责任进行明确的规定，并在实践中将中介机构纳入民事赔偿案件的当事人，加大中介机构违法的成本。
（五）建立自愿性信息披露制度
自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主、自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量方面，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求，绝大多数上市公司只愿意按照证券法规的最低要求披露信息。
注：
①1998年4月与中国证监会合并，中国证监会行使国务院证券委员会的职责。
②2007年1月30日，证监会颁布施行《上市公司信息披露管理办法》，《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行）废止。
③该条例于1993年8月2日发布施行，2022年1月8日对第26条、27条进行了修改。
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容