定向增发融资并购研究

翁国林　四川大学工商管理学院　成都　６１００６４

公平地位。通过定向增发进行重组并购，将取得目标公司控股权、向目标公司注入获利能力强的优质资产两个关键环节合二为一，大大节约了重组成本。另外，上市公司利用市场化估值溢价，将公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，从而促进优质龙头公司通过并购实现成长。在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，根据《上市公司证券发行管理办法》规定，

【关键词】大股东所持有的股权，在完成定向增发３年定向增发；上市公司；并购之后即可流通，鉴于中国资本市场的良好发

展预期，控股股东尤其是拥有优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产，定向增发是在全流通背景下借鉴境外

来实现价值的最大化。在考虑到定向增发的市场经验引入的新的融资发行制度，即上市

股份满三年即可流通的因素，大股东通过定公司向１０　名以内的特定投资者进行私募融

向增发想上市公司注入的资产需要考虑持续资的行为，由此给有关公司提供了向特定对

盈利能力才能实现其价值的最大化。因此可象进行资产重组，　或引进战略投资者乃至让

以认为，在控股股东与中小股东信息不对称新股东借壳上市的工具，为全流通背景下我

实施定向增发的公司在大股东持国上市公司的购并重组提供了“新大陆”，的情况下，

有股份可流通期未满时，具有强烈的提升公并已经成为购并重组的主要载体。

司市场价值的动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。一、上市公司定向增发的动因分析

（二）上市公司定向增发的主要对象和主要对象

拥有强大的集团公司和行业激烈竞争（一）上市公司定向增发的动因分析

是判断出现定向增发的重要标准。钢铁、电采用定向增发方式实现集团整体上市

力、煤炭和其他能源类行业存在更多的定向或收购其他公司，无论对于我国资本市场还

增发的机会。在钢铁、电力行业中，大多数是参与公司都有明显的优化效应。与普通股

是分拆上市，集团公司拥有大量优质资产；的增发相比，具有审核程序简单、发行成本

都面临着巨大的行业整合压力，要在未来中低、信息披露要求低、发行人资格要求低等

胜出，必须通过规模、成本优势来取胜。目“一简三低”的特征。同时，对于实施公司

前钢铁类上市公司中已发生多起整体上市案而言，　其成本节约优势主还体现在：１、债

例，根据２００６年联合证券研究所行业公司部务和道德成本优势。通过定向增发，　增加公

提供提供的资料显示，武钢股份、宝钢股份、司的权益比例，可以有效地降低公司的财务

鞍钢新轧、太钢不锈、本钢板材等，其主要杠杆，优化公司治理，　提高公司业绩和投资

的手段就是向集团公司定向增发新股，以收者信心。定向增发对象作为公司未来的股东

购集团钢铁资产。电力行业在煤炭涨价和上可以对上市公司实施有效监督，形成上市公

网电价市场化的双重挤压下重新形成“市场司的激励机制。我国上市公司普遍存在着关

寡头”已是大势所趋，个别能够担当集团旗联交易的现象，中小投资者以此为俱，上市

舰的上市公司融资价值得到体现。Ｇ建投、公司也因此而受到特别地监管和审核，　这对

桂冠电力、Ｇ通宝、内蒙华电和Ｇ华靖等公上市公司形成了相当大的道德成本，　公司可

司完全可以依托于大股东庞大的数倍于自身以通过透明的审批体系得以改善但效果不

的优良资产而实现其规模和业绩的爆发式增佳。而通过定向增发使集团整体上市，可以

长。煤炭和其他资源类上市公司也存在与钢使关联交易、尤其是和母公司之间的关联交

铁、电力公司类似的情形。易大幅减少，从而减轻了公司所受的“道德

歧视”。２、重组成本优势。在定向增发并购

二、定向增发的风险及关键因素分析中，收购方以接近市价的价格获得目标公司

定向增发作为并购融资的一种方式，其股票，使大股东与小股东的持股成本处于较【文章摘要】

股权分置改革之后，定向增发作为并购支付方式得到市场的极大追捧，通过向母公司或战略投资者定向增发进而实现收购的案例层出不穷。本文通过分析公司定向增发的动因及所存在的风险，并提出防范措施，为公司在并购中提出一点参考意见。

优点可圈可点，但是其存在风险也不可小觑。（一）定向增发的价格与时机存在市场风险

定向增发是控股股东市值管理的重要手段之一，控股股东期望通过定向增发实现利益长期最大化。然而《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发“发行价格不低于定价基准日前２０　个交易日公司股票均价的９０％”，　而对定价基准日未作明确界定，　上市公司有自我选择权。这一规定使实施定向增发的股票在增发日前后的股价波动特别大，持有期超常收益率特远远高于市场平均收益水平。因而，在定向增发的价格和时机的选择上，控股股东与机构投资者和中小股东存在着市场博弈。Ｇ　广电在增发方案公告后６　个交易日内，　股价上涨了３８．９５％；Ｇ老窖在１５　个交易日内股价上涨了３５．８２％；Ｇ　驰宏、Ｇ　天士力、Ｇ榕泰等个股也都在短期内出现了较大涨幅。在公司通过定向增发方案后，　增发对象已经确定，　而上报证监会批准要经过６个月左右的时间，　这时的股价已经远远不同于确定的增发价，　而这之中的套利机会往往被机构投资者利用。就短期来看，可能性控股股东并不希望股票市场价格的上涨，这样控股股东则可以以较低的价格获得更多的股份，降低收购成本，进而获得未来市场收益的最大化。驰宏锌锗在２００６年提出的股改方案中，将定向增发与股改捆绑进行，体现了控股股东强烈的不期望股价上涨的意图。

（二）定向增发后上市公司利润调控空间的减小

在定向增发前，部分上市公司由于集团拥有的资产规模较大，完全可以根据市场变化，通过适当的手段调节利润，平滑上市公司的业绩波动，从一定程度上保护中小投资者的利益。例如部分钢铁类上市公司，假使其通过定向增发实现了集团的整体上市，由于受到公司信息披露和财务规则监管的制约，集团调控上市公司业绩的空间会被大大压缩，一旦行业出现不景气的情形，这种资本密集型的企业的业绩波动可能会更加明显，从而给投资者操作带来困难。

（三）定向增发注入上市公司的资产存在经营风险

股改之后，证券市场进入全流通时代，上市公司的定向增发实质上是资产证券化的一种模式，并且这一资本运作的思路将主导相当一部分上市公司的发展战略。通过定向增发，大股东有很强的定级将变现能力很差的土地、厂房、设备等资产转化成具有较强流通性的证券资产，从而大大降低资产出售交易成本。尽管证监会规定了对控股股东定向增发的资产在３年内不得流通，但是也不能排除部分公司采取一些变通的手段来规避政策的限制，比如将控股股东作为战略投资者，缩短股份的限售时间，增加中小股东的

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投资风险。

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略规划下实现各子公司资金、人才、技术上的合作、资源的优化配置，提升控股公司的整体竟争力。该模式可以消除银行与保险公司在合作中的企业文化差异，消除了代理关系中的博弈成本，降低了协调成本，但它要求银行了解保险业务或保险公司了解银行业务，因而经营风险较大。重点加强理财中心、网上银行、电话银行等新渠道的推广。把代理销售，收取手续费的中间业务发展到开发融保险与银行于一体的产品，共同建立营销网络，实现客户资源共享和员工培训的战略发展模式上来。

健全法律法规和监管制度，建立有效的风险控制机制。我国金融监管实行的是分业经营、分业监管的制度，而银行保险的模式发展要求银行保险实行混业经营，这在法规范围内是不允许的，因而需要放开相关法律规定，加强对银行和保险公司的监管，明确保险公司的操作规程，对其保险代理费用的价格进行规范，规定银行佣金的比例及合作协议签订的基本内容，防止和消除不正当竞争与过度竞争，做好银行与保险公司的沟通工作。

另外，在我国银行保险才刚刚起步，发展水平低，金融体系发展不成熟的现阶段，选择银行保险发展模式还必须与我国实际情况相结合，选择本机构最适宜的发展模式。认识到保险与银行的混业经营是银行保险发展的主要趋势，引导银行与保险业向更深层次的资本合作，但同时也应该加强金融监管，规范金融秩序，防范银保合作带来的金融风险。【参考文献】

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三、应对措施

（一）充分发挥中介机构的作用

利用中介机构对公司的估值优势，合理确定目标企业价值，降低目标企业的估价风险。股改后，并购将不再是简单的商业谈判，而会逐渐成为“财力与智力的高级结合”。《上市公司收购管理办法》第九条规定收购人进行上市公司的收购，应当聘请在中国注册的具有从事财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问。收购人未按照本办法规定聘请财务顾问的，不得收购上市公司。”（二）　提高资产盈利能力，　通过缩股等资本运作方式维持业绩，增强投资者信心

公司置入优质资产、置出不良资产的目的是为了提高公司的业绩，为公司的长远发展奠定基础。但我国上市公司普遍存在着外部激励不足的现象，公司置入资产后的消极管理会使中小投资者的积极性降低，因此公司应完善管理，　提高对置入资产的利用效率，真正提高公司的收益水平，避免出现置入优质资产——优质资产成为不良资产——重新置入优质资产的怪圈。进而实现公司业绩的持续增长，保护中小投资者的利益。（三）　进一步规定限售条件及步骤，减轻流通压力；多样化选择变现渠道、协议转让

对于增发股本的限售条件虽然有其积极意义，但其后果也是十分严重的。《上市公司证券发行管理办法》中规定的限售期，看似维护了中小投资者利益，但实际上在限售期间的黑幕交易却使市场定价基础受到了破坏，因此在限售期间对增发对象的利益相关者进行监管显得尤为重要。对限售条件应作更加详细的规定，可以借鉴股权分置改革中非流通股的限售条件，应在改限售期基础上适当延长限售期。多样化变现渠道，可以视时机通过透明的协议转让减轻流通压力。

二、推进我国银行保险模式的发展在我国银行保险发展处于初级阶段的时期，应该进一步推动金融体制改革，促进银行业与保险业自身的发展，从而带动银行保险的发展。在不违背现有法律法规的基础上，结合我国的金融环境、由单纯的依靠银行销售保险产品，发展为银保战略联盟，资本化合作的金融控股公司，提高银保双方的整合程度，把银行和保险公司不稳定的合作关系发展成为长期的战略稳定合作伙伴关系。银行保险模式由销售代理关系转变为战略联盟关系，使银行保险的发展由保险代理转向保险投资、保险经营上来，通过投资、参股、控股来整合银行保险业务。（一）推进产品和服务创新充分利用和开发客户资源，根据客户需求，进行市场细分，确定目标市场，促使市场有序化竞争，避免各保险公司就银行保险产品代理费用而展开恶性竞争。保险公司在银行销售的多数产品是储蓄类替代产品，不但在保险公司中同质性强，而且也是银行产品的替代品。因而银保双方应加强联合开展产品创新，提高服务质量、完善售后服务体系，推出适应银行柜台销售和满足市场需求的产品，创新具有储蓄性、投资性、保障性的多功能产品，形成银行与保险的优势互补。集中点就是保险产品与银行产品的融合，使产品成为银行和保险的共同代表，让它成为银保双方品牌的象征，推广信用卡寿险产品、储蓄保险连结产品、理财型保险产品。（二）银行保险营销渠道创新开创新的银行保险营销渠道，由直接销售渠道：“柜台销售、理财中心、代理人、网上银行、电话银行、直销等拓展到职业代理人、经纪人、信用卡、消费信贷等间接营销方式”。银行保险销售渠道与金融环境、银保合作的紧密程度有关，我国银行保险的发展还处于初级阶段，对银行柜面渠道的依赖程度还非常高，这一点在寿险领域表现得非常明显。因此，在加大原有柜面渠道建设的基础上，银保双方还应【参考文献】

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