上市公司财务参数与其股价波动性关系探究(精)

上市公司财务参数与其股价波动性关系探究

王汉生 张瀚宇 何天英 郭露茜

(北京大学光华管理学院,北京 100871

摘要:本文探究了上市公司年度股价波动性和其上一年的公开财务指标之间的相关关系。 公开 财务指标主要包括六项,从不同维度反映了公司规模、资本结构、偿债能力、盈利状况、管理 状况和股东情况。 通过分析结果发现, 若干财务指标与上市公司的股价波动性都有显著的相关 关系, 大 部 分 符合预期及常识 。 有一 些 财务指标与上市公司的股价波动性 长时期内表 现 出稳定 、 显著的关系。文 中尝试 探 讨 了 造成这种 相关性的 因素 。

作者简介:王汉生,北京大学光华管理学院 商 务 统计 与 计量经济 系 副教授 , 研 究 方向:企业 理 论 、公司 金融 。张瀚宇、何天英、郭露茜,北京大学光华管理学院 金融 系学生, 研 究 方向:公司 金融 、资 产定 价。

中图 分 类号:F830.9 文 献 标 识码:A

引言

股 票回报率 的波动性(volatility 是投 资 风险 的 直接 度 量 。 因此 ,上市公司的公开财务 指标和其 回报 波动性的关系, 是 一 个非常 有 意义 的 问题 。 如 果 这个问题 能

够得到 有 效 的 回答 , 那么投 资 者就可以根据 上市公司年 报等 公开 信息来 了 解投 资 于特定 上市公司的 风险 , 从 而选 择 符合 自己 风险 容忍 度的 投 资 组 合 ; 管理 者 也 可以 由自己 的财务状况 出 发 防止 其公司市 值 的过度 震荡 ,从 而 有系 统 性、有 针对 性 地改进 公司的管理 水平 和资 源配置 。

国 内 外 的 研 究都 已 经 注 意到 了财务 数 据 和股价之间的相关关系。 例 如 , “杠杆 效 应” (leverage effect 已在国外 的 研 究 中 被广泛注 意到 , Black (1976 发现,公司股价 下跌会导 致 债务 —所 有 者 权益比 率 上 升 及 股价波动性 增加 。 这 一结果 在 公司 层面 和市 场 指 数层面 都 得到 了 验证 。 前 者 见 Black (1976 和 Christie (1982,后 者 见 French, Schwert, Stambaug (1987, Gallant, Rossi, and Tauchen (1990, Schwert (1990, Nelson (1991.

Cheung and NG (1992 在“杠杆 效 应” 的 基础 上探 讨 了股价和公司规模的关系,发现 小 公司的股价波动性的 变化对 股价的 变化更敏感 。

Santis and Imrohoroglu (1997研 究了 新兴 金融 市 场 的股 票 收益 和波动,发现 新兴 市 场 的波动 水平 显著 高 于 更 成 熟 的市 场 。

关 于 股价 回报率 波动性的 问题 , 中 国 的学 者 基 于 深圳 和上 海两 个 证券交易所 的 A 股 进行 了 一 些研 究。 但 是 目前 的 研 究主要 集 中 在应用 时 间 序列 方 法对 股价 回报率 本 身 的 序列进行 分析, 方 法 主要 用 到 了指 数 模 型 、 GARCH 模 型 等 。 时 间 序列 的 方 法 能有 效 提取 股价波动 中 的 季节 性、 周 期 性和 趋 势 性 信息 , 但 是 并没 有 考虑 到 上市公司本 身 的财务状况和 行 业特 殊 情况, 所 以 有一 定 的

局限 性。 考虑 到企业 自身 的财务状况和 经 营 状况 研 究股价 回报率 的波动性, 中 国也 有一 些 学 者 对 此 进行 了 尝试 。 在 李岳 、王 继 平 、 归江 (1998 的 研 究 中 , 采 用 沪 市 A 股的 186支 个 股, 对 股 票 市 场 价 格 波动与 红 利 政策 、 财务指标 以及产业特 征 的关系 进行 了 截 面数 据 分析, 并且认 为红 利 率 与股价 回报率 变 动显著 负 相关 , 而 盈 余支 出率 则 与股价 回报率 波动有 弱 的 负 相关性 ; 较 高 的 负 债 率 和 净 资 产 收益 率 会 引 起 股 票 市 场 价 格 大的波动 ; 尽 管公司市价 总 值对 股价 回报 率 影响很 小 , 但 其与股价 回报率 波动显著 正 相关。 而 在 胡继 之、 于 华(1999 的 研 究 中 ,通过 对深 市上市公司 业 绩 、资 金 结构与规模、市 场 结构性价 格 波动和 交易 制 度的 实 证 分析, 认为 股 市价 格 的 变 动 在 一 定 程 度上反映了 内 在 价 值 的 变化 , 而 不 合 理的债务结构和 投 机 性的 非 主 营 业

务 加 大了价 格 波动的 幅 度。 除 此 之 外 , 一 些 外在 的市 场 条件 特 别 是 资 金量 在 股市价 格 的波动 中 也 起着重 要的有 时 甚至 是 决 定 性的 作 用 , 表 明 中 国 的股市 投 机 性 强 , 整体 性 风险 水平 较 高 。 金 德环 、王 俊 、 李鹏 、 李胜 利(2002 的 研 究 则 针对 了 个 股的 异 常 波动,通过 实 证 方 法对 我 国证 券 市 场 上市公司 信息 披 露与公司股价 回报率 的 异 常 波动相关性 进行 了 描述 性 统计 分析, 认为我 国证券 市 场 上市公司 所 披 露 信息 的 信息 含 量 不 高 , 上司公司 信息 披 露 所 引 起 的 异 常 波动 较频繁 等 。 基 于这些 已 有的 研 究, 我们 可以 知道红 利 政策 、财务 数 据 、 产业 结构都 可以引 起 股价 回报 率 的波动, 而 资 金量 和资 产 负 债情况 甚至 可以 决 定 股价 回报率 的波动情况。 然 而 , 这些 实 证 研 究 由 于 完 成时 间 较早 , 中 国 资本市 场在 上 个 世纪九十 年 代并 不发 达 的 缘故 , 不 免受 到 数 据来 源 的 局限 和股 票 市 场 不 完善 的 限制 。 现 在 中 国 的资本市 场 , 尤 其 是 股 票 市 场 ,与 这些 文 献 完 成 之 时 的情况 已 经 有了 很 大的不同, 证 监 会针对 上市公司的 信息 披 露 监 管 也更

加 严格 。 在 这 样 成 熟 的 客观条件 下 , 我们认为 有 必 要 对 于 股价 回报率 波动的 问题 进行更加深 入 的 实 证 研 究, 发现股 价 回报率 波动 问题 的 影响 因素 。本文 采 用 中 国 股市的 数 据 进行 分析,通过上市公司公开 数 据 , 对 于 收益 率 波动性的 来 源进行 分 解 和 解 释 , 并 根据统计 数 据 分析结果 进行 预 测 及 评 价。

实 证 统计 与分析

一、 数 据来 源 和 变 量定义

我们 的 数 据来 自 CCER 色诺芬 数 据 库 ,包括 CCER 股 票 价 格 收益数 据 库 和 CCER 一 般 上市公 司财务 数 据 库 。

在 回 归 分析 中 , 我们 的 因 变 量是 股 票 价 格 的波动。 股 票 价 格 的波动性 用 上市公司一年 中 所 有股 票 价 格 周 度 回报率 的标 准差 表 示 。 考虑 到中 国 股市 对 每日 股 票 波动的 涨 跌 幅限制 , 使 用 日 度 回报率 的标 准差 会 无 法 有 效 反映波动 较 大的股 票 的波动 程 度 差 异 , 所 以 我们 不 使 用 日 度 回报 率 的标 准差衡 量 股 票 价 格 收益 波动。 而 月 度 回报率 一年 只 有 12个 值 , 样 本不 足 , 计 算 出 的波 动性 受 极端 值 影响较 大, 故 也 不 采 用 月 度 回报率 。 在 具 体 的 处 理上, 我们 使 用周 度 回报率 的 100倍 (例 如 5%的 收益 率 取 5 的标 准差 的 以 e 为 底 的 对数 来 反映。 取对数 是 为 了 消 除 极端 值 的 影响 。 去掉百 分 号是 为 了不 致 因 数 字太 小 而 使 研 究 者 失去 对 它 的 直 觉 。

回 归 模 型 中 的 自变 量 有六 个:

对数变 换 后 的 总 资 产 (ASSET—— 该 指标反映了公司的 经 营 规模。有理 由 认为 , 总 资 产 较 大的公司 是 已 经 在 市 场 上 运 营 多 年的、 富 有 经 验 的 企业 , 是 在 从 小 企业 扩 张 成企业 的过 程 中经 受 住 了市 场 的 考 验 、 有其 核心竞争 力和 优 势 的 企业 。 可以预期 , 总 资 产 大的公司 前 景 明 朗 稳定 , 回报 波动性 会 较 小 。 考虑 到 总 资 产 的 增加对 于企业 规模 应 该 是 边际递减 的, 例 如 一 家 公司的 总 资 产 由 一 百万 增加 到 一 千 一 百万 是 规模的大 幅 增加 , 而 由两 个 亿 增加 到 两 亿 一 千万 则 算 不上 是 原 有 基础 上的大规模 扩 张。 因此 , 我们 对 把 总 资 产 的 对数 而 不 是 总 资 产 本 身 作 为我们 的 自变 量 , 以 拟 合 边际递减 的情 形 。

资 产 收益 率 (Return On Asset 或 ROA —— 该 财务指标 直接 反映了公司 当 年的盈利状况。 对 这 一指标 可以 有 两 种 相反的 预期 , 第 一, 该 项指标 高 反映 出 较强 的盈利能力, 这 样 的公司 在 投 资 者 的 预期中风险 较 低 , 回报 波动性不大。 第二 , 恰恰 相反, 在 竞争充 分的市 场 上,有 可 能 大 部 分公司的资 产 收益 率是 差 不 多 的, 没 有显著 差 异 , 少 数 公司资 产 收益 率 高 说 明 该 公司 进 入 了一 个 高 风险 、 前 景 不 稳定 但 短 期内产 生了大 量 利 润 的 领域 , 资 产 收益 率 高 反 而是 高 风险 的 表 现, 并 会 因此 带 来 高 回报 波动性。

流 动 比 率 (Current Ratio 或 CR —— 即 企业 流 动资 产 与 流 动 负 债的 比 率 。 该 比 率 反映了 企 业 的 短 期 偿债能力。 该 值 与波动性的关系 可 能 是符合 U 形曲线 的, 即该 比值 过 低 时表 明 企业 目 前周 转困难 , 导致 市 场 信 心 不 足 , 表 现 出 较 大的波动性 ; 如 果过 高 则 可 能反映 出企业 闲 置 资 源 过 多 ,不 善 运 营 , 也 表 现 出 较 大的波动性。

债务资 产 比 率 (Total debt to total asset 记 为 LEV —— 即 总负 债与 总 资 产 的 比值 , 范 围 为 0 到 1 之间。 该 财务指标反映了公司的 基 本债务状况, 反映了公司 对 财务 杠杆 的利 用 程 度。 所 以 一 定 程 度上 我们 可以根据这 一指标 推测 公司的 扩 张情况 :该 公司 当 前 的状 态 是 扩 张的 还 是 稳 健 的。 这种 区 别很 可 能 会 影响 到 公司的股 票回报 收益 率 的波动性。

管理 费 用 占 营 业 收 入 的 比 率 (Administrative expense to total revenue 记 为 ADM —— 该 比值 是 一 个 相 对 创 新 的财务 比 率 , 表 明 公司 所 获 利 润 中 用 于 行 政 管理的 比例 , 反映了一 家 公 司的 运 营 管理 效率 和管理 水平 。 对 于 不同 行 业 的公司, 该 比值 可 能 存 在 显著的不同 ; 同

时 , 该 比值 受 到 公司 治 理结构、管理理 念 的 影响 , 在 不同公司之间 差 异 可 能 很 大。

应收 账款 占 总 资 产 的 比 率 (Accounts receivable to total assets 记 为 AR —— 该 指标同 样为 一 个 创 造 性指标, 反映了公司 应收 账款 占 总 资 产 的 比例 大 小 。 由 于中 国 上市公司 中 普遍存 在 大股东 占 款 的情况, 而 大股东 占 款 一 般 通过 应收 账款 (Accounts Receivable反映 在 公司的 公开财务 报 告 中 , 所 以 有理 由 相 信 , 如 果上市公司 应收 账款 在 总 资 产中 占 比 过 高 , 该 公司 可 能 有 比 较严重 的大股东 占 款 情况。

二 、 对 上市公司财务指标的 描述 性分析

为 了 获 得 对自变 量 的 值 的 整体 了 解 , 我们 对 各 样 本的财务指标的 值进行 了 简 单 的 描述 性 分析 (表 1 。

表 1:上市公司财务指标 描述 (以 沪 市 为 例

变 量 名 样 本 量 均 值 标 准差 最 小值 最 大 值 中 位 数

ASSET 7293 21.194 1.078 16.884 27.809 21.087

ROA 7293 0.022 0.094 -1.752 0.410 0.025

CR 7293 1.570 1.582 0.002 55.741 1.266

LEV 7293 0.517 0.587 0.009 23.799 0.484

ADM 7293 30.885 2607.240 5.176E-05 222655.470 0.075

AR 7293 0.095 0.088 3.07E-07 0.975 0.073

从 表 1的 描述 性 统计可以 看 出:对数变 换 后 的公司的 总 资 产 (ASSET 标 准差 为 1.078 反映 出 不同的公司 在 资 产 规模上 差 距 比 较 大。 公司的资 产 收益 率 (ROA 介于 -1.752 与 0.410 之间, 其 平 均 水平 约 为 0.022(均 值 0.025(中 位 数 。从 中 位 数 可以 看 出 , 超 过 半 数 的公司有 正 的 ROA 。 流 动 比 率 (CR 取值 范围 较 大, 介于 0.002 和 55.741 之间,从 中可以 看 出 公司的 流 动 比 率 差 别 非常 大,反映 出 不

同公司的 短 期 偿债能力有显著不同。债务资 产 比 率 (LEV 取值 范围 也 相 对 较 大, 介于 0.009 和 23.799 之间, 但 是 标 准差 较 小 (0.587 ,反映 出个 别 公司 对 于 财 务 杠杆 利 用比 较 极端 , 总体 上 差 别 不大。管理 费 用 占 营 业 收 入 的 比例 (ADM 均 值 为 30.885, 中 位 数 为 0.075, 但 是 标 准差 非常 大(2607.240 ,反映 出 不同公司管理 费 用 差 别 非常 大, 而 且 有 些 公司管理 费 用 与 营 业 收 入 的 比值 非常 高 , 拉 高 了 中 位 数 只 有 7.5%的 总体 的 均 值 (达 到 30以 上 。 应收 账款 占 总 资 产 比例 (AR:均 值 为 0.095, 中 位 数 为 0.073,标 准差 为 0.088, 各 个 公 司之间 差 别并 不大。

三 、上市公司股价波动性和财务 参 数 关系的 回 归 分析

我们 以回报率 波动性 为 因 变 量 , 以 第 三 部 分 所 述 6 个 财务指标(总 资 产 、资 产 收益 率 、 流 动 比 率 、债务资 产 比 率 、管理 费 用 占 营 业 收 入 的 比 率 、 应收 账款 占 总 资 产 的 比 率 的 值 为 自变 量 , 进行 多 重 线 性 回 归 。 在 回 归 之 后 , 我们 对 残 差 进行 分析, 去掉 了一 些 极端 样 本。 所 得 各 年 的结果不 尽 相同。 取 显著性 水平 为 0.05。 见 表 2。

表 2:全 模 型 回 归 结果(沪 市, 2004 年

变 量 名 截 距 项 ASSET ROA CR LEV ADM AR

系 数 估 计 值 2.69 -0.05 -0.44 -0.00682 0.08056 0.0015

p 值 <0.0001 <0.0001 0.2021 0.0054 0.5348

模 型 F 检 验 p 值 <0.0001

判 决 系 数 (R-Square 0.1831

调 整 的 判 别 系 数 (Adj. R-Square 0.1762

综 合 起 来 , 历 年的 解 释 变 量及 模 型 的显著性 水平 如表 3。

表 3:历 年显著性情况 汇 总

变 量 名 总 年 份 数 显著的年 份 总 数 系 数 符号 为正 的年 份 数 * 符号 为负 的年 份 数 **

全 模 型 27 26 N/A N/A

ASSET 27 23 0 23

ROA 27 20 0 20

CR 27 5 2 3

LEV 27 10 10 0

ADM 27 8 4 4

AR 27 11 10 1

历 年 判 决 系 数 (R-Square 的 均 值 0.22

历 年 判 决 系 数 (R-Square 的 25%分 位 数 0.12

历 年 判 决 系 数 (R-Square 的 75%分 位 数 0.28

注 :*在所 有 变 量 显著的年 份 中 , **在所 有 变 量 显著的年 份 中 。

从 表 3可以 看 出 , 总 资 产 (ASSET,资 产 收益 率 (ROA 与公司股价 收益 率 的波动有 较为明 确 的相关, 在 27年 中 有 23年 呈 现 出 显著的相关关系, 而 且 关系 非常稳定 ,其 增加 都 引 起 波动性 的 减 小 。 这 两 个 变 量 在 0.05 的 置 信 水平下 可以 认为 对 回报率 波动性有显著 影响 。 应收 账款 占 比 (AR对 股价 收益 率 波动性 也 有 较为明 确 的相关, 有 11年 存 在 显著 影响 , 且 其 中 有 10年的 符号 为正 。 符号出 现相反的年 份 为沪 市的 2007年和 深 市的 2008年, 两 个 年 份 非常接 近 , 表 明很 有 可 能 是 当 时 的一 些特 殊 情况 引 发了股价波动性和 应收 账款 占 比 的 二 者 关系的 异 常 。 杠杆 率 (债务 -资 产 比 率 有 10年 影响 显著, 且 系 数 符号 为正 ,从 全 年波动性的 角 度 验证 了 “杠杆 效 应” 。管 理 费 用 占 比 有 8年显著, 且 符号 大 部 分 为正 。 流 动 比 率表 现 出 较弱 的 影响 , 且 关系 非常 不 稳定 。

结论

中 国 上市公司的 部 分财务指标与其 当 年股 票 价 格 收益 率 波动性 存 在比 较 显

著的 持续 的相 关关系。 具 体 来 说 ,公司 当 年的 总 资 产 (ASSET 与资 产 收益 率 (ROA 这 两 个 财务指标 对 于 公 司股 票 价 格 收益 率 波动性 存 在 显著的 影响 , 而 应收 账款 占 总 资 产 的 比例 、 杠杆 率 (债务 -资 产 比 率 、管理 费 用 占 营 业 收 入 的 比例也 有一 定 程 度的 影响 , 但 是方向 不 确 定 。

具 体 来 说 , 上 述 存 在 显著 影响 的财务指标主要 取 决 于 公司规模和公司盈利状况, 我们 推测 原 因如 下 :

1. 对数 总 资 产 (ASSET 较 大的公司,股 票回报率 波动性 较 低 。 这 说 明 规模 较 大的公司 由 于 其 经 营 稳 健 、 经 验 丰 富 等 原 因 , 前 景 较为明 朗 ,股 票回报率 波动性 较 低 , 在 未 来时期 股价不 易 发生 较 大的波动,与 第二 部 分 中直 觉 预期 相 符合 。

2.资 产 收益 率 (ROA 较 大的公司,股 票回报率 波动性 较 低 。资 产 收益 率 在 一 定 程 度上 衡 量 了公司的盈利能力, 这 说 明 资 产 收益 率 较 高 (盈利能力 较强 的公司股 票回报率 比 较 稳定 , 波 动性 较 小 ,与 第二 部 分 中直 觉 预期 相 符合 。

3.应收 账款 占 总 资 产 的 比例 (AR对 公司股 票 价 格 收益 率 波动性 也 有一 定 程 度的 影响 , 验证

了大股东 占 款 的 风险 对 于 公司的股 票 价 格 收益 率 波动性有 影响 , 且 大股东 占 款 风险 越 大, 公司 的 持 股 风险 和股价波动性 越 明 显。

4. 杠杆 率 (债务资 产 比 率 , LEV 的 增加 引 发股价波动性的 增加 , 这可 能 表 明 ,

债务资 产 比 率 较 高 表 明 公司 处 在 一 种 扩 张的状 态 中 , 涉 足 的 领域 较 以 往 有 所 扩 展 , 增加 了其 前 景 的不 确 定 性, 并且 反映 在 了股价波动性的 增加 上。

5. 管理 费 用 占 营 业 收 入 的 比 率 (ADM 的 增加 引 发股价波动性的 变 动 方向 不 定 , 这可 能 表 明 不同公司的管理 成 本 需 要 非常 不同, 且 费 用 计 算 方 式 有 很 大 差 异 。

本文 中 我们 基 本 完 成 了利 用 OLS 估 计 对 于 股价 回报率 波动性和财务 参 数 的相关性 研 究。 在 下 一 步 的 研 究 中 , 我们 初步 考虑 探究不同上市公司 或 者 不同 行 业 之间股价 回报率 波动性的相关 关系, 或 者 股价 回报率 的 协 方 差 矩阵 的 估 计 和 预 测 。 由 于 任 何 两 只 股 票 由 于 控 股 权 、资 金 流 向 等方 面 的 内 在 关 联 性都有 可 能 造成 股价 回报率 波动性的相关关系, 所 以 股价 回报率 的 协 方 差 矩 阵将 会 是 一 个 高 阶矩阵 。关 于这个方向 的 实 证 分析, 还 有 待 探 讨 和 研 究。

参考文献 :

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[2]岳 衡 、王汉生、 姜 国 华(2008 “ 大股东资 金 占 用 与上市公司 ST 关系的 研 究 ” , 《 金融 学 季 刊》 , 第 4卷 , 第 2期 , 第 1-19页 。

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[4]金 德环 、王 俊 、 李鹏 、 李胜 利(2002 , 《 上市公司 信息 披 露与 个 股 异 常 波动相关性 研 究 》 , 载《 财 经研 究 》 第 28卷 第 7期

[5]胡继 之、 于 华(1999 , 《 影响 中 国 股市价 格 波动若干 因素 的 实 证 分析 》 , 载《 中 国 社 会 科 学 》 1999 年 第 3 期

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