FCFE模型

FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型。

FCFE估值模型的框架

首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。

整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。

按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。

因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：

1、如何定义当期的FCFE/FCFF。

2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。

3、如何选择适当的贴现率（WACC）。

4、按照何种方法进行贴现？

可以看出：这个模型的难点就在于：

1、预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！

2、适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。

3、采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。

但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：

1、多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。

2、WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。

3、要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。

首先看看FCFF的权威定义和计算方法

麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普兰（Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：

自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。

具体公式为：

公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出

这只是最原始的公式，继续分解得出：

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化

这个就是最原始的计算FCFF的公式。

其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

具体还可以将公式转变为：

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金(NWC)的变化

公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化

其中：息前税前及折旧前的利润（EBITD）＝ 息税前利润＋折旧

净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资

再来尝试分析下该公式形成的原理

FCFF转化的途径从财务上可以这么理解：

公司的净利润由于收付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但计入现金支出的项目重新加回去。非现金支出主要指的是折旧和摊销的费用。具体可以参照现金流量表后附表，将净利润调节为经营性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的变化等。

公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买固定资产等）。扣除这些才是可供分配的资金。

而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要是应收账款+存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年的营运资本。

注意到：现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调节。

资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。这一点在现金流量表中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。但是有些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。

这样分解就比较简单了，FCFF就等于经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现金流量净额）

FCFE则相当于有财务杠杆的FCFF。但是中国会计制度上，三大表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子表项目中，财务费用都已经被加回了。因此，实际上FCFE和FCFF在处理上是一样的处理方法。

另外：

前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金(NWC)的变化：

税率t×折旧是因为折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。因为它在被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现金流远远比净利润大。

工具箱

应该要明确DCF/DDM/FCFF/FCFE等现金流贴现模型并不是当前个人投资者急需使用的工具。对于个人而言，精确预测未来各期现金流的能力不足，对于该行业公司划分不同阶段增长也经验欠缺。使用WACC或者贴现率时，往往带有个人主观性。对于通货膨胀等因素也考虑不足，这样算下来的“NPV”往往都是个人随性的数值，对于衡量一个公司的“内在价值”并没有太大帮助。

对于个人投资者而言，最关键并不是去试图计算这个NPV，而是关注：

1、行业景气程度

2、经营模式的特殊性

3、竞争力和核心竞争力

4、随之建立的竞争“壁垒”

5、创新求变能力

6、管理层稳定性和能力

对这些的分析远远要比估值模型重要。

工具箱

应用现金流来评估企业价值？

客观来看，现金流进行适当的贴现来计算有价证券的“内在价值”是得到世界公认的。但具体应用则有很多分歧。

例如巴菲特曾提到现金流的贴现计算企业价值是具有普遍意义的。但他也批评过当初对于现金流的险隘理解。因为当初的现金流只是将净利润加回折旧和摊销费用。而没有考虑资本性开支，也没有考虑经营性开支。于是对于一次性资本性开支较大的行业还可以应用，对于逐年开支的企业，则很难认为公司每年的EBITDA就是可以提供给股东享受的全部现金。因为企业如果要生存，必须维持必要的资本性开支，即经营性开支。也就是说必须定期购买资产以抵消每年折旧摊销掉的资产。也必须维持一定的存货和客户供应商往来资金信用。

因此，有传言称他计算“内在价值”的方法很简单，只是将EBITDA除以市场无风险利率（美国长期债券利率）。而且他认为长期而言，折旧与摊销与固定资产支出会抵消掉，因此，只需要用净利润除以长期债券利率即可。

这个传言至今没有被他本人证实，事实上，谁也不清楚他对于“内在价值”的评估计算究竟是用的什么标准，什么公式。

很有趣的是，按道理，贴现因子，老巴采用的是长期债券利率。而一般都认为应该包含两个因素：无风险利率以及风险的因素考虑。这样更加“安全”。而老巴据说认为对于他而言，风险因素不考虑。不过这样看来，老巴计算出来的“内在价值”会比一般的现金流模型的更大。那这与所谓的“安全空间”不是就有冲突了？

不管怎样，现金流贴现模型都会遇到两个问题：如何确定“恰当的”贴现因子？如何预测企业未来的现金流？

我不大相信老巴会那么“简单”的评估公司的“内在价值”。

总之，现金流估值模型是一把双刃剑，搞得不好，会造成严重的投资失误。