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企业现金持有策略的研究

来源：帮我找美食网

企业现金持有策略的研究

【摘要】现金持有行为的研究始于凯恩斯，其解释了现金持有的动机，此后多位学者丰富和发展了该领域的研究，但从已检索的文献看，近期关于现金持有行为的研究多集中于现金持有量的研究，现金价值的研究较少。现金作为公司流动性最强的资产，对公司的经营安全和经营效益至关重要，现金价值决定现金持有量，对现金价值影响因素的研究有助于公司提高公司现金管理水平，制定现金持有策略。

本文系统分析了影响公司现金价值的各种因素，厘清了现金量与现金价值的关系，并以中国 A 股上市公司为样本，实证研究了融资约束和公司治理对现金价值的影响。

【关键词】现金价值；现金持有量影响因素；融资约束公司治理

Research Corporate cash holdings Policy

ABSTRACT: The research of the behaviors of corporate cash holdings began from Keynes, who explained the motives of cash holdings, since then many scholars enriched and developed the research in this field, however, learning from the retrieved literate ,the recent research focused on the amount of cash holdings but not cash value. As the most liquid asset of the company, cash is essential to operation security and operation efficiency. Cash value decides the amount of the

cash holdings, and the research of the cash value can help companies improving cash management and making cash-hold strategy.

This paper systematically analyzes the impact of various factors on cash value and clarifies the relation between the amount of cash and cash value, then chooses the Chinese A-share listed companies as samples to study the impact of financings and corporate governance on the value of corporate cash holdings. The paper classified the listed companies according to different criteria, founding that the amount of cash holdings in different group have significant differences, which indicates different factors have significant impact on cash holdings. Factors that affect the cash value can be divided into external factors and internal factors, all external factors affect the overall level of the cash value except financial constraints, while financing constraints and internal factors affect the individual level of cash value.

Keywords: the Value of Cash, the Amount of Cash Holdings, Determinants, Financial Constraints, Corporate Governance

企业现金持有策略的研究 .......................................................................................................................................................... 1 1 绪论 ......................................................................................................................................................................................... 1 1.1 现金持有量的概念 ............................................................................................................................................................... 1

1 . 2 现金管理的意义和目标 ....................................................................................................................... 2

1 . 2 . 1 企业维护自身生存的需要 ........................................................................................................ 2 1 . 2 . 2 企业保持稳定发展的需要 ........................................................................................................ 3 1 . 2 . 3 企业提高自身竞争力的需要 .................................................................................................. 3 1 . 2 . 4 企业提高决策水平的需要 ........................................................................................................ 4

2 企业现金持有理论 ................................................................................................................................................ 4

2 . 1 权衡理论和现金持有量 ....................................................................................................................... 4

2 . 2 信息不对称、融资有序理论 ........................................................................................................... 7 2 . 3 自由现金流量代理成本 ....................................................................................................................... 8 3 影响企业现金持有量的因素 ...................................................................................................................... 11

3 . 1 公司治理对企业现金持有量的影响 ....................................................................................... 11

3 . 1 . 1 股权构成 ............................................................................................................................................ 11 3 . 1 . 2 控股股东一股独大 .................................................................................................................... 14 3 . 1 . 3 董事会特征 ...................................................................................................................................... 15 3 . 1 . 4 股权保护程度以及其他因素 ............................................................................................ 16 3 . 2 管理层控制的代理成本对企业现金持有量影响 ......................................................... 18

3 . 2 . 1 上市公司管理层控制的代理成本 ................................................................................ 19 3 . 3 股东权益对企业现金持有量影响 ............................................................................................. 20 3 . 4 财务特征因素对企业现金持有量的影响 ........................................................................... 21

3 . 4 . 1 上市公司的财务行为 .............................................................................................................. 21 3 . 4 . 2 上市公司的股权结构 .............................................................................................................. 22 3 . 4 . 3 上市公司所处的外部环境 .................................................................................................. 23

4 企业现金持有策略研究 .................................................................................................................................. 24

4 . 1 成本分析模式 ............................................................................................................................................. 24 4 . 2 存货模式 ......................................................................................................................................................... 25 4 . 3 米勒 - 欧尔现金管理模式.................................................................................................................. 25 4 . 4 现金周转模式 ............................................................................................................................................. 27 5 结论与展望 ................................................................................................................................................................ 28 致谢 ....................................................................................................................................................................................... 29 参考文献.................................................................................................................................................................................... 30

1 绪论

1.1 现金持有量的概念

D i t t m a r 等 ( 2 0 0 3 ) 认为代理问题是公司持有现金所面临的一个重要问题，他们通过实证研究发现投资者保护程度低的国家的公司现金持有量是投资者保护程度高的国家的两倍，他认为管理者持有较多现金可能有两种解释 : 由于股东权利受保护程度低，股东不能够强迫管理者将现金分配给他们 ; 在投资者保护差的国家，外部筹集资金的成本很高，管理者持有更多的现金是为了等待更好的投资机会。他验证了投资者保护低的国家的现金持有与投资机会和信息不对称之间的关系，结果显示前者与后两者之间不存在显著相关关系，说明代理问题才是公司持有现金的一个决定因素。代理问题的存在使容易取得外部融资的公司持有更多的现金余额。

E a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 认为股息支付可以减轻公司的代理问题，股息支付较高公司的管理者以一种较低的成本受到资本市场的监管，同时对于不同级别的投资者和公司管理者调整其所承受的风险也有裨益。他认为股息支付降低了公司的现金持有，减少了管理者手中所掌握的资源，也即削弱了管理者的权力，当其不得不向资本市场进行融资时，自然会受到来自资本市场的监督和约束。股息支付政策最优化应该是公司的资本成本、税收成本和代理成本三者之和最小化，从而将

管理者的利益和股东的利益统一起来。

B a u m o l ( 1 9 5 2 ) 根据最佳库存水平原理，提出了现金库存模型。他认为，公司现金持有量在许多方面与存货相似，存货经济批量模型也可用于确定最佳现金持

有量。现金库存模型的核心就是使现金持有成本最低。公司持有现金最主要的成

本为 : 一类为筹措每笔资金所发生的固定的经纪费 ( B r o k e r ' s F e e ) ，即转换成本 ; 另一类为现金使用时的变动成本，即机会成本。由于转换成本和机会成本随着现金持有量的变动呈负相关关系，因此最佳的现金持有量可以通过现金支出的合适比例实现，也即，凡是能够使现金管理的机会成本和转换成本之和保持最低的现金持有量即为最佳的现金持有量。这个模型虽然理论上可以直接求出最佳现金持有量，但由于模型的假设条件过于苛刻，没有考虑到其他因素对现金持有水平的影响，适用性受到质疑。

1 . 2 现金管理的意义和目标

1 . 2 . 1 企业维护自身生存的需要

由于每个企业分别处于不同的发展阶段，其现金流量的特征各有不同，因此根据其在不同阶段的运营特征，企业通过加

强对现金流量管理，确保企业有进行正常经营及其基础上发展所需要的资金，同时加强现金的流动性，提高其营运效率，才能有效的确保企业维持生存、正常经营的需要，否则就会使企业陷入致命的危机之中。

1 . 2 . 2 企业保持稳定发展的需要

长期以来，许多企业对其发展能力的评价过于集中于收入、利润，而对于现金流量却比较忽视，但是由于收入、利润的确定过程可被人为的操纵，因此其具有极大的片面性和局限性。现代市场经济是一个极其复杂的系统，企业要在这个复杂多竞争激烈的环境中求得生存和发展，有效的经营管理不可或缺，而现金流量管理则是其中的核心。而企业经营管理活动具有不稳定性，这就导致企业现金流入与现金流出的不平衡，有效的现金流量管理，不仅有利于加强企业财务控制，还能增强企业决策的实效性，更重要的是能够提升企业持续经营的能力，保持企业持续健康发展。

1 . 2 . 3 企业提高自身竞争力的需要

从当前日趋激烈的市场竞争环境来看，企业需要不断的调整产品的生产工艺，加快推陈出新的节奏，才能充分满足消费者日益多样化的消费需求，不被市场所摒弃。在这种市场环境下，现金的流动性就是决定企业运行速度、效率的最重要因素，而通过对现金流量的有效管理，可以使企业始终保持良好

的现金流动性，提高现金的使用效率，从而将企业的现金流量及时转化为动力源，进而全面提高企业的市场竞争力，扩大其生存发展空间。

1 . 2 . 4 企业提高决策水平的需要

与会计利润指标相类似，现金流量指标为企业提供的也是其某一时期经营状况和成果的信息，只不过后者更为直接和客观，更能反映企业的实际经营或理财水平。通过现金流量表的编制及分析，可以对企业的财务状况、盈利水平、未来发展能力等进行综合反映，并与基于权责发生制的会计利润指标一起为企业的经营决策者提供更为可靠、准确、全面的财务信息。此外，现金流量信息也是企业进行成本控制、风险防范活动的主要依据，其重要性不言而喻。

2 企业现金持有理论

2 . 1 权衡理论和现金持有量

权衡理论认为企业存在一个最优的现金持有量，它可以通过比较持有现金的边际收益与边际成本来进行确定。现金持有的收益主要包括 : 降低了企业发生财务困境的概率 ; 能使企业在发生财务约束时实施投资政策 ; 降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括 :

1 . 持有成本，现金的持有成本是企业因保留一定的现金而增加的管理费用 ( 如管理人员工资、必要的安全措施费等 ) 及丧失的再投资收益。这部分费用具有固定成本性质，在一定范围内保持不变。

2 . 转换成本，转换成本是企业用现金购入有价证券以及转让有价证券换取现金时所付出的交易费用，即现金同有价证券相互交换的成本。转换成本与现金持有量的关系是 : 在现金需要量既定的前提下，现金持有量越少，进行证券变现次数越多，相应的转换成本就越大 ; 反之，现金持有量越多，证券变现次数就越少，需要的转换成本也就越少。 3 . 短缺成本，现金短缺成本是指在现金持有量不足而又无法及时通过有价证券变现加以补充而给企业造成的损失，包括直接损失和间接损失。现金的短缺成本随现金持有量的增加而下降，随现金持有量的减少而上升，即与现金持有量负相关。当持有现金的边际收益等于边际成本的时候，企业就处于最优的现金持有水平。

根据权衡理论，只要是能够影响企业持有现金成本和收益的因素，都会影响

到企业的现金持有水平。下面就对这些因素进行详细的分析 :

1 . 投资机会。盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越

多，企业就应持有更多的现金。同时，拥有优质投资项目的公司的财务困境成本较高，因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在发生破产时几乎完全消失，因此，拥有优质投资机会的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。容易理解，不同行业的企业面对的投资机会存在很大的差异。然而，处于相同行业的企业面对的投资机会一样会有区别。投资机会的多少以及把握投资机会能力的强弱决定了公司的盈利预期和未来的发展速度。对于相同行业的企业来说，我们假定每个企业与资本市场信息通畅程度相同，那么那些拥有较多投资机会的企业会被市场给予更高的估值。

2 . 负债率。随着企业负债率的增加，企业破产的概率就会上升。为降低企业发生财务困境的可能性，高负债率的企业就会倾向持有较多的现金。另一方面，负债率高低反映了企业举债的能力。负债率越高，企业的举债能力就越强，企业持有现金水平就越低。这两种逻辑得出的结论是矛盾的，这也说明企业现金持有水平与负债率之间的关系是比较复杂的。

3 . 企业规模。与小规模企业相比，由于证券发行的固定成本带来的规模经济，大规模企业的外部融资成本较低。由于多元化经营，大规模公司可以出售部分非

核心资产来获取现金流量，而使其发生财务困境的概率较低。因此，规模较大的

企业往往有能力维持较低的现金持有水平支撑其日常运营。

4 . 历年现金流增量的波动性。由于市场行情和其他不测因素的存在，企业通

常对未来现金流入量和流出量很难做出准确的估计和预期。历年现金流增量的波

动性较大暗示企业将来面临现金短缺的风险也较大。因此，历年现金流增量波动

性较强的的公司应持有更多的现金。

2 . 2 信息不对称、融资有序理论

优序融资理论认为如同没有最优水平的负债一样，也没有最优水平的现金持有量。现金帐户不过是企业根据自身的次序进行投融资活动的结果。该理论的两个中心思想是 : 企业更加偏好内部融资 ; 如果需要外部融资，则偏好债务融资。现金当作是留存收益与投资需求之间的缓冲物。那些拥有高的现金流的公司能够派发股利，偿还债务并且累积现金。那些现金流比较低的公司会需要资金注入，

通过发行债券来对投资进行融资，但是他们避免进行股票

融资因为那样成本很高。

从优序融资理论的角度来看，一个企业历史上现金的获取能力对当期的现金持有水平具有很大的影响。企业的现金持有水平 “ 被动 ” 于其获取现金的能力，因此考察企业历年的现金获取能力具有格外的意义。信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本。信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加。为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值的。既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该拥有更多的现金持有量。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。研究和开发费用支出较高的企业，一般面临的信息不对称问题更严重，公司陷入财务困境的成本将会更大。

2 . 3 自由现金流量代理成本

随着企业规模不断扩大，企业所有者由于能力或者精力有限，会选择专门的经理人员来代替其管理公司，而所有者本人

仅保留部分权利，这就使得多数大公

司所有权与经营权高度分离。委托人选择雇佣代理人以代表其利益，这就形成了

一种委托代理关系。企业的股东与企业的管理者之间的关系就是上述这种关系。

如果企业的股东较多、较分散，这就会使股东对于管理层的约束力较弱，于是就

产生了代理问题。这主要是由于企业的管理者与股东之间的目标不同所造成的。

一般来说，代理成本就是指股东（委托人）与管理者（代理人）之间由于获取利

益的方式不同而形成的成本。比如说，有一项新的投资可能会增加公司的股票价

值，但同时不可避免的存在很大的风险。企业的股东出于利益最大化的角度，会

希望这项投资可以得到实施，而管理者则会出于自身利益考虑（如项目失败可能

失业或者影响其薪酬等），可能会选择放弃这项投资。这对于公司股东来说就丧失了一个有可能提升公司股票价值的机会，这种机会成本就是一种代理成本。目前的理论多将代理成本分为直接代理成本和间接代理成本两类。上述例子所提到的代理成本就是一种间接代理成本。而直接代理成本又分为两类，一种是不考虑股东利益，随意的耗费股东成本却对用来改善管理层自己的利益。比如说利用公司的资金购买企业不必要的自用住宅。另一种是为监督管理层行为所支付的费用。

如聘用外部人员对其财务报表信息进行核查。上述情况在某种意义上相当于增加了企业生产经营的成本。代理成本理论认为，在实际管理活动中管理者易倾向于追求自身利益或自身价值最大化，因而忽视股东利益。从现金角度来说，管理者偏向于持有较多的现金以扩大企业规模，为获取更多的利益铺平道路。而这种持有现金的偏好会使企业管理者出于预防的动机而持有更多的现金。所以，现金持有的代理成本理论解释了企业管理者持有现金的目的，帮助识别企业是否持有过量的现金。代理理论对比于权衡理论，二者存在着明显的差别，首先，两种理论基于不同的假设。代理理论假设企业管理者是以自身利益最大化，而权衡理论认为管理者是以股东财富最大化为前提经营的。其次，持有现金的动机不同。权衡理论认为管理者持有现金的目的是为了更好的经营以提高公司价值，而在代理理论中则认为管理者持有现金的动机是增加自身的权利。最后，他们持有现金后所产生的行为存在着不同。权衡理论认为企业管理者行为较为理性，做事权衡利弊，

有利于企业发展；而代理理论认为管理者的行为不是出于为股东利益所考虑，更多的是出于自身利益考虑。

3 影响企业现金持有量的因素

3 . 1 公司治理对企业现金持有量的影响

3 . 1 . 1 股权构成

股权结构又可以分为股权构成、股权集中度和股权制衡度。按我国现行的股权结构划分，股权构成可以分为国家股、法人股、流通股 ( 流通 A 股和外资股 ) ，以及内部人持股。

( 1 ) 流通 A 股

作为社会公众持股，流通 A 股的持股者追求公司价值和股东财富最大化，他们通过股票价格上涨或股利发放来获利，因此它们有参与公司治理和监督管理层的动力。但是随着公司规模和股东地理范围外延的扩大，公司的个人股东日益零散化，大多数个人股东或是采取 “ 搭便车 ” 的行为来减少其治理成本，或是 “ 用脚投票 ” 。我国 A 股股东持股比例低，对他们而言，参与公司治理的成本和收益不成正比，因此他们更加倾向于 “ 搭便车 ” 来减少治理成本。一旦公司对管理层和其他股东行为不满，就采用 “ 用脚投票 ” 的方式，但是往往制约的效果不好。此外由于我国证券市场发展的特殊性， A 股股东的投

机意识重，它们倾向于短期收益，对参与公司治理获得长期回报兴趣不大。因此，流通 A 股东通过参与股东大会发挥的治理作用很小，但是如果大量股东都 “ 用脚投票 ” 表示不满，还是会对管理层的行为有制约和监督作用。因此，在我国现行的证券市场和制度环境下， A 股比例对现金持有有负向作用，但是影响并不强。

B 股指外资股东持有的在国内二级市场发行的人民币特种股票， H 股指在香港港交所上市的境内企业股票。尽管相对于 A 股股东而言，可流通外资股的投资者可能更加成熟。但由于股票市场的分割运作，使得可流通外资股的投资者可能在信息不对称的条件下选择投资对象。而且，从可流通股占公司股本结构的比例来看，其力量仍然很薄弱。所以，他们参与公司治理的方式也是 “ 用脚投票 ” 。他们可能对现金持有的影响不明显，或有微弱的负向作用。

( 2 ) 国家股

国家股指有权代表国家行使资产管理权力的政府部门或机构，以国有资产投入公司所形成的股份。国家股的最终控制者是国家，但是还包括很多间接股东，包括各级政府、国资局、财政局、资产管理公司、国有法人集团、国有上市公司等。国家股东与其他股东相比，其目标并不是单一的追求价值最大化，因为除了经济利益之外，国家股股东还要兼顾社会利益和政治利益。此外，国家股东还存在着较为严重的代理问题，由

于国家股东 “ 所有权缺位 ” 、所有权权能严重弱化，上市公司容易被国家股东的代理人控制，用来谋取他们自己的利益。而其他股东因为国有股东的背景和国家持股比例 “ 一股独大 ” ，难以形成有效的制衡和监督。

( 3 ) 法人股

在我国，法人股可以分为国有法人股和非国有法人股，其中国有法人股股东一般为具有法人资格的国有企业、事业及其他单位，而非国有法人股的股东一般为民营企业、集体企业、外资、社团和机构法人等。目前，在法人股中，国有法人股还是占了较大的比例，对于国有法人股东，它和国家股股东一样 “ 所有权缺位 ” ，最终收益者和一般法人相比不够明确。但是作为国有性质的法人股东，他们作为公司整体绩效和价值考虑，会在持股公司中发挥较大的治理作用。与国有法人股相比，非国有法人股的价值追求比较单一，最终受益者也明确。关于法人股东和公司治理的实证研究表明，公司法人股持股比例对公司绩效有正的影响，比如，许小年和王燕 ( ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，在竞争性的领域中，法人控股型上市公司的绩效要优于国家控股型上市公司。所以，法人比例可能与公司的现金持有水平之间存在负相关的关系。但是在我国，国有法人持股在上市公司中占有较大比例，而且控股的比例很高，在这些公司中，也可能存在与国家持股的上市公司同样的代理问题。

( 4 ) 高管股

大量的文献证明，管理层持股有助于协调股东与管理层之间的利益冲突。也就是说，随着管理层持股数量的增加，管理层与股东行动一致的可能性就比较大，管理层为了个人利益积累现金，自己也要负担成本。因此，我们认为管理层持股和现金持有之间存在负相关关系。然而，随着管理层持股比例的增加，外部股东监督管理层比较困难，更大的持股权赋予管理层对公司更多的直接控制，他们会选择持有更多的现金来追求自身的利益。所以，在管理层持股的不同水平上，他们对现金持有的态度是难以预测的。 O z k a n 和 O z k a n ( 2 0 0 2 ) 在对英国上市公司管理层持股与现金持有的研究中，根据管理层和股东之间的利益趋同效应和利益侵占效应随管理层持股比例变化的理论分析，提出了管理层持股与现金持有的非线性关系，并通过预测一个包含两个转折点的立方模型证实了非线性假设。但是根据我国上市公司管理层持股比例来看，有管理层持股的上市公司多数持股比例都少于 1 % 或更少，在上市公司中，管理层的行为与公司控股股东有很大联系。

3 . 1 . 2 控股股东一股独大

代理理论指出，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，代理问题主要产生在控股股东和少数股东之间。尤其在没有法律或其他相关机制约束的情况下，大股东对少数股东的侵害必然发生，大股东通过投票权的优势控制董事会、股东大会和管理层，进而利用控股权直接或间接地做出有利于自己的财务决策，将公司的利益输送到自己手中，损害其他股

东的利益。

我国上市公司股权结构的特征除了流通股与非流通股二元并存，同股不同权之外。另外显著特点就是控股股东 “ 一股独大 ” ，以及与此有关的 “ 内部人控制 ” 。为什么我国上市公司的大股东 “ 一股独大 ” 会导致大股东对中小股东的利益侵害呢 ? 主要是因为我国上市公司控股股东的持股比例和性质有以下特点 : ① 我国大多数上市公司存在控股股东。由附表 1 . 1 可以看到我国上市公司的第一大持股比例主要集中在 2 5 % - 7 0 % ，超过 5 0 % 持股比例的占了 3 5 . 7 % ，超过 3 0 % 的则占了 6 6 . 3 % ; ② 控股股东持股比例较大，本文使用的 8 8 7 家上市公司 2 0 0 0 - 2 0 0 4 年第一大股东平均持股 4 2 . 2 6 3 ，前几年更大。 ③ 绝大多数控股股东的性质是国家直接或间接控股。这三个特点使得我国上市公司的大股东很难成为 “ 理性的大股东 ” ，具体原因有 : ① 国有控股股东的非理性经济人身份 ; ② 国家所有权的代理人缺位现象严重，造成上市公司大股东及 “ 内部人 ” 控制 ; ③ 国有股的非流通性及中小股东的 “ 搭便车 ” 行为，致使公司外部治理机制 “ 失灵 ”

3 . 1 . 3 董事会特征

董事会是公司治理结构的重要组成部分，按照代理理论，董事会的规模和结构作为公司的治理特征因素会对现金持有有影响作用。

( 1 ) 董事会规模

董事会规模主要关系到董事会决策的效果和效率，根据根据 J e n s e n 的观点，董事会规模越大，参与决策的人数也越多，反而使决策制定过程无效率。 K u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 研究得到的结论证实了这一假说，证据表明，董事会规模与企业的现金持有水平显著正相关。 2 我国上市公司的董事会人数一般在 1 0 人左右。

( 2 ) 董事会结构

董事会的结构指独立董事在董事会中所占的比例。经验和实证分析都表明，我国独立董事存在 “ 不独立 ” 的问题，因此，我们认为，国内上市公司的独立董事并不会对公司的现金持有行为构成显著的影响。

( 3 ) 两职合一

两职合一是指在公司会中，董事长还同时是公司的总经理。两职合一的公司董事会的独立性较差。在两职合一的上市公司中，代理问题较多，再加上我国上市公司国有股东控股的比例占了上市公司的多数比例， “ 内部人，，控制严重，两职合一造成的代理问题更加严重。

3 . 1 . 4 股权保护程度以及其他因素

( 1 ) 股东保护程度

代理理论认为，股东和管理层之间存在代理问题，如果股东对管理者没有切实有效的监督和激励措施，管理者可能置股东利益于不顾，为了自己的利益，而积累过多的现金，主要原因在于 : 管理层持有大量现金可以规避风险以及市场方面的各种规制。其次，管理层持有大量现金，也使其追逐个人目标具有更大的灵活性。如果公司的股东受到较好保护，股东可以通过股东大会、董事会坚持自己的权利，对经营管理层形成相应的压力，使得管理层在现金管理、投资决策时不得不考虑中小股东的利益要求。在这种情况下，如果现金持有量较高，而现期又没有合适的投资项目，企业可以用现金股利的方式回馈股东，也可以通过回购股票，使该公司股票价格上升，以资本利得方式回馈股东，从而降低企业的现金持有量。此外，前面 “ 一股独大 ” 对现金持有的影响，提到大股东对小股东利益的侵害，股东保护程度差的公司，小股东受到的利益侵占更多。

( 2 ) 增长机会

现有的理论模型大都预期增长机会可能会对企业的现金持有行为产生影响。比如，交易成本模型从增长机会与投资机会的丧失成本、财务困境成本及破产成本之间可能存在着正相关关系的角度出发，预期现金持有水平与企业的增长机会正相关 ; 债务代理成本模型认为，投资机会越多，现金持有越多 ;

管理操纵性代理成本认为投资机会多的公司持有较多现金，信息不对称成本理论也认为现金持有与投资机会正相关，虽然也有理论认为负相关，但是从我国上市公司的情况来看，投资机会大，现金持有可能较多。

( 3 ) 企业规模

有观点认为，相对于小公司而言，大公司的信息不对称问题较轻 ( B r e n n a n 和 H u g h e s , 1 9 9 1 ; C o l l i n s 等， 1 9 8 1 ) 。相对于大公司而言，小公司面临着更多的借贷约束和更高的外部融资成本 ( F a z z a r i 和 P e t e r s e n , 1 9 9 3 ; K i m 等， 1 9 9 8 ) , 所以在规模和现金持有量之间可能存在着负相关关系。交易成本理论认为，规模越大，信息不对称就少，公司持有较少现金 ; 此外，大公司发生财务危机的可能性少 ; 而管理操纵性代理成本认为公司规模越大，股权就越分散，代理成本高，公司会持有较多现金 ; 我国上市公司总的来说信息不对称问题严重，上市公司因为国有控股和国有银行支持，发生财务危机的可能较小，从另一角度来说，规模大的公司，产生的现金流量会比较多，现金的支付交易水平大，未来的投资机会也多，所

以假设公司规模与现金持有正相关。

3 . 2 管理层控制的代理成本对企业现金持有量影响

经理人与股东利益不一致程度越高，公司经理人所有权越低。经理人越可能

按自己利益行事，代理利息越大。经理人有持有大量现金强烈偏好。一旦经理人所有权增加到某一点，经理人利益与股东利益趋于一致，会减少手中所持有现金数量。因此，经理人所有权与现金持有呈负相关关系。 O z k a n ， O z k a n ( 2 0 0 4 ) 对英国公司进行实证研究，发现经理人现金持有与所有权是非线性关系。原因是在经理人所有权增加但还未增加到能使经理人与股东利益一致所有权时，经理人可能会继续增加现金持有。此时，经理人所有权与现金持有正相关。

3 . 2 . 1 上市公司管理层控制的代理成本

J e n s n e 和 M e c k l n i g ( 1 9 7 6 ) 提出了企业的两类利益冲突，一是债权人与股东的冲突，二是股东与经理人的冲突。相对于企业的 “ 内部人 ” 而言，债务人和股东都是公司的 “ 外部人 ” ，但是追求的目标却不同。与股东追求价值最大化相比，债权人首要关注的是其资本的安全性和获得固定收益的保障，为此股东和债权人之间就产生了利益冲突。债权人为了保障自身的利益和资本安全，一是拒绝再向其提供债务融资 ; 二是在债务契约中加入各种限制性条款。不仅对资产处置进行限制 ( 比如限制股利、出售资产 ) ，还有对资产转换的限制，有时还对公司的营运和现金流量实施契约控制，为此可能会影响管理者和股东的经营决策，使公司的价值蒙受损失 ( 如外部融资受到阻碍，失去有风险的投资机会或有利的股利分配政策的无法落实等 ) 。这种股东和债权人利益的不一致，或者不同债权人利益不同时，债务代理成本就会产生。

因为这些债务代理成本，财务杠杆高的公司发现筹集额外的资金比较难，无论是从债权人要求的收益承诺还是从债务契约的条款来说，债务都是比较昂贵的。这些公司有时发现不太可能通过与银行谈判借款合同来防止拖欠或破产。正如 J e n e e s n 和 M e c k i n i g ( 1 9 7 6 ) 提到，这类公司有很大的动机持有现金及现金替代物。此外它们还可能面对 M y e s r ( 1 9 7 7 ) 提到的投资不足的问题，换句话说，筹集资金投资可能对债权人有益，而对股东没有收益，所以，尽管公司具有可创造价值的项目，股东还是倾向于不去投资。总得来说，财务杠杆高的公司，外部融资的成本大而且很难，所以他们持有的现金一般也会较多。

3 . 3 股东权益对企业现金持有量影响

在国外发达国家资本市场，股利支付率是极为重要一个管理者向外部投资者进行公司运营情况和盈利能力信息传达重要指标和方式。但是，中国股票市场发

展还不完善，无论是新股上市审批程序，还是市场参与者投资风格，与发达国家

资本市场及投资者还相差甚远，市场投机气氛和炒作气氛严重，许多投资者并不

看重公司盈利能力和基本面。统计资料显示， 2 0 0 5 年度中

国上市公司加权股利

支付率为 2 . 8 3 % ，仅高出同期一年期银行存款利率 0 . 5 8 个百分点，分红派现总额

仅 7 8 7 亿元，而同期上市公司总利润却高达 3 9 7 1 5 亿元。就算是股市红火增长、

上市公司业绩飙升 2 0 0 6 年，从公司公布分红预案来看，也仅有 6 6 3 家上市公司

表示进行分红，占公司总数 4 9 . 5 1 % 。其中，每 1 0 股派现高于 5 元 ( 含 5 元 ) 公司

有 2 5 家， 3 元到 5 元之间 ( 含 3 元 ) 公司有 6 7 家， 1 元到 3 元 ( 含 1 元 ) 有 3 5 8 家，

每 1 0 股派现低于 1 元有 2 1 3 家，现金股利极低。本文认为，一方面上市公司并

不重视分红派息；另一方面，中国投资者投资理念也不成熟。

3 . 4 财务特征因素对企业现金持有量的影响

3 . 4 . 1 上市公司的财务行为

杠杆表示公司债务融资能力。公司内部资金不充足情况下，一方面，股东与

债权人信息是完全不对称，负债越高，代理成本越高。债权人出于为了避免股东

“ 道德风险、逆向选择以及资产替代 ” 行为目，通常会选择提供利息率、严格信

贷配额、贷款期限等对股东行为进行控制。进而导致股东债务融资融资成本很高，

公司财务困境可能性增加。公司需要持有大量现金，以避免这种可能性。另一方

面，公司首要是选择外部融资中债务融资，将借款做为现金替代品。股东将债务

融资资金用于高风险项目投资，享有投资成功大部分收益；一旦投资失败则将损

失成本转嫁给债权人。从上面分析可以看出，公司杠杆与其现金持有负相关。所以，公司杠杆与现金持有出现正相关。

3 . 4 . 2 上市公司的股权结构

我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有以下两个方面特点 : ① 股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通 A 股， B 股和 H 股。除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特点还有 : ② 国有股 “ 一股独大 ” 现象严重，国有股仍处于控股地位 ; ③ 法人股比重偏低，机构投资者不发达 : ④ 流通股与非流通股并存，流通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股本比例偏大 ; ④ 高层管理人员持股比例严重不足。这其中， “ 国有股 ” 一股独大带来的代理问题最严重，国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异，国有股的委托代理机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而且常常造成董事会和经理人员的目标与行为并不代表甚至是损害所有者的利益。我国上市公司的治理结构受到股权结构的影响，目前，我国上市公司治理结构可以归纳为大股东权力超强和内部人控制的混合模式。在这一模式的弊端下，存在着董事会的独立性不够，监事会作用有限，激励机制不完善，外部监督机制作用有限，控制权市场、经理市场发展滞后，银行和小股东对企业的监督很弱等一系列问题。

3 . 4 . 3 上市公司所处的外部环境

我国资本市场的主要特征是资本市场不发达，债券市场发

展缓慢。中国资本市场在政府直接干预下，股市的发展远远超过了债市。在规模有限的债券市场上，仅是对国家大型企业的重点项目开放，中小企业不存在这样的机会。我国的股票市场是一个新兴市场，处于不成熟的阶段，基本上属于弱式有效市场，存在着投机过度的现象，股票价格难以有效地反映公司地真实业绩 ; 从市场投资者的构成看，我国股票主要由中小投资者构成，股市常被作为筹资的场所，上市公司往往将股市作为 “ 圈钱 ” 的来源地。

中国股票市场经过近 2 0 年的发展建设，成绩很大，但问题不少，问题主要表现在上市公司的业绩不好、公司治理效率低下、大股东严重侵害小股东利益、上市公司国有资产流失等等。这些问题的根源在于中国转轨经济时期所形成的上市公司特殊股权结构。

4 企业现金持有策略研究

4 . 1 成本分析模式

成本分析模式是根据现金有关成本，分析预测其总成本最低时现金持有量的一种方法。运用成本分析模式确定现金最佳持有量时，只考虑因持有一定量的现金而产生的机会成本及短缺成本，而不予考虑管理费用和转换成本。这种模式下，最佳现金持有量，就是持有现金而产生的机会成本与短缺成本之和最小时的现金持有量。在成本分析模式下应分析机会

成本、管理成本、短缺成本。

4 . 2 存货模式

存货模式是将存货经济进货批量模型原理用于确定目标现金持有量，其着眼点也是现金相关总成本最低。这种模式下的最佳现金持有量，是持有现金的机会成本与证券变现的交易成本相等时的现金持有量。利用存货模式确定最佳现金持有量的模型为：

最佳现金持有量（ Q ） = C ） =

最低现金管理相关总成本（ T

式中， T 为一个周期内现金总需求量； F 为每次转换有价证券的固定成本； Q 为最佳现金持有量 ( 每次证券变现的数量 ) ； K 为有价证券利息率 ( 机会成本 ) ； T C 为现金管理相关总成本。

4 . 3 米勒 - 欧尔现金管理模式

默顿 · 米勒和丹尼尔 · 奥尔 ( D a n i e l O r r ) 创建了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动情况下确定目标现金余额的模型。又称最佳现金余额模型。在米勒 - 奥尔模型 ( T h e M i l l e r - O r r M o d e l , M i l l e r - O r r ) 中，既引入了现金流入量也引入了现金流出量。模型假设日净现金流量（现金流入量减去

现金流出量）服从正态分布。每日的净现金流量可以等于其期望值，也可以高于或低于其期望值。我们假设净现金流量的期望值为零。

目标现金余额（ Z ）这三者进行分析的基础之上的。企业的现金余额在上、下限间随机波动，在现金余额处于 H 和 L 之间时，不会发生现金交易。当现金余额升至 H 时，比如说点 X ，则企业购入 H — Z 单位（美元）的有价证券，使现金余额降至 Z 。同样地，当现金余额降至 L ，如点 Y （下限），企业就需售出 Z — L 单位有价证券，使现金余额回升至 Z 。这两种情况都是使现金余额回到 Z 。其中，下限 L 的设置是根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度而确定的。

与鲍摩尔模型相同的是，米勒 - 奥尔模型也依赖于交易成本和机会成本，且每次转换有价证券的交易成本被认为是固定的，而每期持有现金的百分比机会成本则是有价证券的日利率。与鲍摩尔模型不同的是，米勒 - 奥尔模型每期的交易次

数是一个随机变量，且根据每期现金流入与流出量的不同而发生变化。

因此，每期的交易成本就决定于各期有价证券的期望交易次数。同理，持有现金的机会成本就是关于每期期望现金额的函数。

给定企业设定的 L ，米勒 - 奥尔模型就可以解出目标现金余额 Z 和上限 H 。现金余额返回政策的期望总成本等于期望交易成本和期望机会成本之和。米勒和奥尔确定令期望总成本最小的 Z （现金返回点）和 H （上限）的值为：其中： σ 2 是日净现金流量的方差。

4 . 4 现金周转模式

现金周转模式作为一种确定最佳现金持有量的计算方式，全面地描述了存货资金周转的过程，为准确地计算存货资金周转期提供了有效的依据。现金周转模式是以现金周转期来确定最佳现金持有量的模式。它是现金从投入生产经营到最终再转化为现金的一个全过程。影响现金周转模式的因素主要有三点： 1 . 存货周转期； 2 . 应收账款周转期； 3 . 应付账款周转期。

现金周转模式可以用来计算最佳现金持有量，主要步骤有：（ 1 ）确定现金周转期。现金周转期 = 存货周转期 + 应收账

款周转期 - 应付账款周转期（ 2 ）确定现金周转率。现金周转率 = 3 6 0 / 现金周转期（ 3 ）确定最佳现金持有量。最佳现金持有量 = 年现金总需求量 / 现金周转率

5 结论与展望

1 . 上市公司应根据自身的内外部融资条件，合理有效地进行现金管理，从谨慎投资动机出发，制定符合股东财富和公司价值最大化目标的现金持有政策，更加合理地利用现金储备，保持合理的现金持有区间，当公司面临良好的投资机会时，管理层应当根据公司的现金流状况及盈利水平进行既不保守也不冒进的投资；在没有更好的投资机会或己经满足了 N P V 为正的所有投资项目后，管理层应当将那部分超额现金流主动返还给股东。同时，市场也需要称职的职业经理人进行自我约束，树立良好的职业经理人市场，进一步降低管理层与股东之间的代理冲突，使得管理层不会因为私利等原因做出有损股东价值的行为。同时，公司应加强信息披露，降低公司与外部资金供应者之间的信息不对称程度，进而降低外部融资成本，缓解其外部融资约束程度。

2 . 上市公司应合理利用公司债券融资。上市公司应根据自身经营特点以及行业的特性合理地利用负债水平，利用财务杠杆优化公司资源，在控制财务风险的同时，最大限度的发挥负债带来的税收优势；同时，公司也应当处理好股东与债权人之间的利益冲突，在不损害债权人利益的情况下，为股东利益

最大化以及公司长远健康地发展提供奠定的基础。

3 . 国家和各地区应该继续推进资本市场和信贷市场的改革和发展，进一步促进和深化金融发展和市场化进程，为公司提供多渠道的融资环境，降低公司外部融资成本，进而缓解公司外部融资约束程度。

本文认为，未来值得进一步研究的问题主要有 : 1 . 在考察融资约束的基础上，继续考察公司治理、投资者保护、独立董事制度、监事会等对现金持有行为的综合以及交叉影响。 2 . 增加对现金持有的其他动机的考察，这会超出本研究框架。从不同角度对现金持有问题的研究，将会加深本文对这一现象的认识和了解。 3 . 采用动态面板数据考察融资约束与公司现金持有量之间的互动关系。

致谢

在这篇毕业论文快要完稿之际，心中百感杂陈。有几分喜悦，又有些许惆怅。思忆起我 1 6 年的求学生涯；回首那似水流淌而过的四年大学时光，曾经有那么多双温暖的、扶携过我的手，有那么多关爱着我的人。在此，我要向他（她）们一并道出我心中的感恩。

首先要感谢我的家庭带给我的教育与关怀，

感谢我的父母对我的辛勤哺育。他们对我的无微不至的关怀给我创造了一个良好的学习、成长环境。他们对我的殷殷期盼是我学习、进取的不竭动力。衷心感谢他们为我的成长所付出的辛劳。

本文的写作过程中，从选题到成稿，再到初稿修改，直至最终形成定稿，均得到论文指导教师 — — 刘飚老师的精心指导。在此期间刘飚老师严谨治学的态度以及丰富的理论知识与经验深深地感染着我。在此，谨向尊敬的老师致以最诚挚的谢意！

此外，还要衷心感谢母校全体老师！谢谢您们在我大学期间教给我丰富的专业知识。您们对我的教育和培养，将使我终生受用！

本文在写作过程中，查阅了母校图书馆、电子阅览室的相关文献和资料，参阅了国内外许多先行者的理论研究成果，在此一并向有关学者所付出的辛勤劳动表示深深的谢意！

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