晌研究 文／王旭 本文旨在剖析债务契约对公司股利政策行为的影响，从而为债务契约在公司股乖Ⅱ选择行为中的监督作用提供证据。 基于此，本文选ａ２ｏ０９—２０１２年沪深两市上市公司为研究对象进行实证研究，结果发现企业负债总体水平与企业现金股 利显著负相关，对企业发放现金股利有显著的约束作用。另外，我们也从负债期限结构和来源结构对相关解释变量进行 了大量分析，证明了其对企业现金股利具有一定相关治理效果。 现代财务理论认为企业是一系列契约的组合，分别有向银 小、管理层持股比例越高，那么这个公司越倾向于发放现金股 行、非金融机构举债、公开上市交易的举债和向其他债权人借 利。我国学者用ＬＯＧＩＳＴＩＣ模型对１９９７到１９９９年间的５０４家上市 债这三种形式。企业举债的同时伴随着债务契约的产生。而契 公司的股利政策进行了分析，发现发放股利的比率受到经营风 约之所以对企业的约束程度不同，是因为每种契约所产生的环 险、财务风险、代理成本及负债水平等因素的影响（吕长江和 境不同。债务融资不仅仅是企业的重要融资手段，其中债务契 韩慧博 ２００１）。 约对公司财务结构，管理方式也具有相当大的影响。债务契约 而债务契约是提升公司治理的一个有效手段。银行的监 的存在，使得在某些特殊情况下，债权人可以直接行使清算权 督与严格的债务条款，比如对企业经理的行为限制或是按时偿 剥夺管理层对企业的控制。 而“股利之谜”至今依旧是国内学者们关注的热点之一。 债等约束方式，使得监督作用更有效果。此外，债务融资还 能约束经理层对企业自由现金流上的控制。债务可以替代现金 股利，通过发行债券，管理层能遵守他们对未来现金支付的 中国证券市场经历了短短２Ｏ年， “股权分置”及“一股独大” 等现象的存在，从一定程度上决定了它有别于欧美发达资本市 承诺。因为债务契约赋予了债权人在公司不能支付利息或本金 场的特殊性。到目前为止，国内学者对现金股利政策影响因 的情形下，将公司带入破产程序的权力。因此自由现金流减少 素进行了广泛的多维度探讨，找出了各类显著的影响因素。即 了，代理成本降低了，一定程度上缓解了管理层自由挥霍的概 使如此，类似于将微观和宏观层面因素综合起来的研究少之又 率，同时对管理层也起到了组织激励的作用。 少。与此同时，国际上金融危机导致“现金为王”理念占据主 导地位，企业对现金的向往与重视与日俱增，而在现金股利领 （二）债务契约、代理成本与股利政策 代理成本说认为，降低代理成本的方式之一是股利的支 域，却缺乏对间接影响现金水平的债务契约的关注。除此之 外，笼统分析现金股利政策是当前研究较普遍的一种，对于现 付。公司原有股东通过债权人监督可以获得更多的信息，对公 金股利支付程度和是否发放现金股利这两方面的研究仍然不 司的前景以及管理者的业绩有了更多了解，从而相应地降低了 足。 代理成本。债务契约中股利支付的限制条款、投资政策和公司 基于此，我们根据数据分析思考利用债务契约对股利政 股利政策相互依存，如果债务契约规定了较低的股利支付水 策有哪些影响，一来通过合理的债权契约，可以对管理层产生 平，那么企业就有较高的留存收益，这将会导致企业的闲置资 一定的硬约束，防止逆向选择和道德风险的发生，减少管理成 金过多，对于没有利润或者勉强有利可图的项目也会进行过度 本；二来，颁布较好的股利政策，进行最优的盈余管理，使得 投资；而对于有预期盈利项目的企业，降低通过外部资本市场 公司能按本付息，减少坏账，便于公司能更方便的进行债务融 进行股权融资的要求就需要用债务契约确定较低的股利支付水 资，对公司管理层，债权人，股东三方都具有重要意义。 平，同时降低因此产生的代理成本和融资成本。 根据以上理论基础及相关分析，提出了以下研究假设 假设１：负债水平越高，公司分配股利的可能性越小；若 理论分析与研究假设 （一）债务契约、公司治理与股利政策 公司治理水平会影响公司股利政策。Ｓｕ（２０００）的研究发现， 分配股利，分配股票股利的可能性越大，分配现金股利的可能 性越小。 假设２：短期负债率越高，公司分配股利的可能性越小； 如果上市公司福利支出越小、 股权集中度越高、国有股比例越 若分配股利，分配骰票股利的可能性越大，分配现金股利的可 ７６ ＢＵＳ１ＮＥＳＳ ＫＥＳＥＡＲＣＨ ２０１４－Ｉ２企业研究 能性越小。 （３）上市公司每股现金股利金额（ＣＤＰＳ） （４）上市公司股利方式（ＣＤＲ），选择现金股利比率 企业与债权人的力量对比决定了债务契约监督的有效性。 上市公司的主要债权主体就是银行，严厉的契约条款和银行的 监督起到了对企业经理的约束作用。银行对企业的监督效果是 否明显和银行债务比例的高低成正相关系；与供应商日常往来 （ＣＤＲ）：现金股利比率＝每股现金股利÷每股股利总额。 ２．解释变量与控制变量 本文参考陆正飞等（２００８）度量方法将以下债务指标作为 形成的债务都会签订合同，约束力较强，在一定程度上能减少 解释变量，将债务存量指标除总资产予以标准化。将Ｅｍｐｄ（职 企业的自由现金流，可以限制股利的发放；因拖欠的税金而形 工债务比重）、Ｇｏｖｄ（政府债务比重）、Ｃｒｅｄ（商业信用债务 成的债务具有国家强制性，税务机关会对企业加大审查力度； 比重）、Ｂａｎｄ（银行借款比重）、Ｄｍ（ 短期负债率）、．Ｌｅｖ（资产 职工的利益与企业息息相关，他们因为直接与企业的生产经营 负债率）作为解释变量予以考察。 环境接触，比其他人更具有信息优势，如果拖欠工资，职工必 本文参考ＬａＰｏｒｔａ等（２００２）选择ＨＬＤ（股权集中度）、 定会为自己的利益而主动地去监督控股股东的行为。基于此， Ｇｒｏｗｔｈ成长能力、Ｅｐｓ（盈利能力）、ＣＰＳ（流动能力）、 我们提出一下假设： Ｌａａｓｅｔ（公司总规模）、Ｙｉ（年度）、Ｉｎｄｊ（行业）等作为控制变量。 假设３：银行借款率越高，公司分配股利的可能性越小； 将各变量的标识、名称和定义如表１： 若分配股利，分配股票股利的可能性越大，分配现金股利的可 能性越小。 表１各变量定义表 变量标 变量名称 变量宠义 假设４：商业负债率越高，公司分配股利的可能性越小； 识 若分配股利，分配股票股利的可能性越大，分配现金股利的可 唧 软剩墩策 ＤＵ ｆ公姆发放段羽肘为１，不发放时为Ｏ｝ 每股股剩金鞭 眨剩蘑颧／投本 能性越小。 每艘现垒殷利 现盒段剽／舅２本 假设５：政府负债率越高，公司本年分配股利的可能性越 现金殷利比搴辔黢现金股潮／每敬股利总摄 Ｌｅｖ 资产负倭率 Ｌｅ 负使恩毒Ｉ／燕产慧撰 小；若分配股利，分配股票股利的可能性越大，分配现金股利 缀期债务 劝负债／总负愤 蠹 的可能性越小。 ８鞠ｄ ｜受杼｛ＩＩ敏Ｉ毙 Ｂａｎｄ＝（艇勰髓救＋长瓣借散）／总负债 假设６：职工负债率越高，公司分配股利的可能性越小， 取 ａ ｄ 商业彘债眈 Ｃｒｅｄ￣（疲付账欺＋虚付泰撼＋预牧账敬）／总负债． 若分配股利，分配股票股利的可能性越大，分配现金股利的可 攀 其中淹业ｌ誉用嗣滁丁与第一大糙券进杼关联交品形 能性越小。 成豹往来欺项 ；Ｇ ｄ 攻府囊债搴 Ｇｏｖｄ＝应交税垒／总负债 翻ｍｄ 职工受髓奉 ＝（鹰付Ｚ黉＋艘付福ｊ罔费）／慧负馈 样本选择与研究方法 Ｓｔｒ＾ 股权锚麓度 Ｓ￣ａ＝ｌＷ五大股东掩殷比例 Ｇ￣ｒｔｈ 成－疑链办 ￣ｒｏｖｔｈｍ（拳年主蕾业务收入一上年童蕾业务收 入）／土年生瞥姚务收入 研究样本选择和数据来源 ＣＰｓ 每股赞币现 ＣｅＳ＝￣雨现金／段本慧数 本文以２００９－２０１３年间沪深Ａ股上市公司为研究样本，共 金 ＬＡｐｓｅｒ 公弼尊规模 １．ｂ ｔ 公訇年求总资产的皇然对敷 选取了２００９年至２０１３年问的２００６家上市公司作为研究对象，一 Ｙｉ 笮度疆燮量 ｉ毫Ｃ∞，ｌ３】．当黢权交磊予当攀发生时，Ｙｉ，，１。 共９３３７个公司一年样本。数据选取标准为： （１）第～控股股东 番煦ｌ取０ Ｉ酣ｊ 行妲鹱交量 ｉ ｓ【ｌ ｌｌ】，当股被易娥予该杼娅对，Ｉｎｄｊ ｌ， 发生变更且受让方在股权转让交易完成后成为新的第一控股股 喾删鞭Ｏ 东； （２）股权转让交易中，双方按市场规则进行交易并遵循自 愿原则，消除了关联交易以及强制性交易； （３）股权转让有公 模型构建 开的交易价格，消除了没有披露转让价格以及以无偿划拨形式 为了研究债务契约对上市公司股利政策的影响，本文在Ｌａ 转让股权的交易样本，也排除了被ＳＴ的公司； （４）股权转让 Ｐｏｒｔａ（１９９９）的基础上建立了模型一、模型二、模型三、模型 交易已完成。文中所用数据取自于国泰安数据库，用ＳＰＳＳ１９．０ 四： 软件进行数据处理。 模型一：检验企业债务契约与上市公司是否发放股利的关 系 定义变量 Ｄｔ胜癣口ｏ＋ 矗・耐＋ ｘｃｒ．ｄ中曩＇× ｏ’｜ｄ＋ ｘ嚣瑚Ｉ ＋ ｌｘ薯．ｖ４－ １．因变量： 鬻翱№争豁， 曩 憎曲每 ×零ｐ－牛 × ＋露１．ｘ辫ｌ正 十４ｌｌ （１）上市公司是否发放股利（Ｄｕｍ）：Ｄｕｍ取值条件为 ｘ 十 ｘ ＋ ｐｈｉｄ＋ｔ ‘＿●＿ 发放股利时为１，不发放时为０。 （２）上市公司股利金额（Ｄｐｓ）：用每股股利总额衡量， 模型二：检验企业债务契约上市公司股利金额的关系 来衡量上市公司的总体股利水平。 表７上市公司股利方式选择的回归结果 注：十料、¨、十分别表示双尾检验的显著性水平１％、５％ 和１Ｏ％。 隧糖蒸数 ０。９００ Ｏ，０６８＂＊ ０．１Ｏｌ扫脚 嚣量 珏嘲ｄ 臼蝴 标准谡麓 Ｏ．３３３ ０．０９５ ０．Ｏ９９ 暑值 ＿５．０９ｌ ２．２９１ ５．３７６ Ｓｌ６ ｏ．∞Ｏ ｏ．Ｏ２２ ０．０００ 从表５回归结果得出，从债务契约角度来看，商业债务比 率，政府债务比率，职工债务比率对股利金额有显著地影响， 且都呈负相关。银行借款率的回归系数是一Ｏ．０３５，其著性水 蠡∞ Ｉｃｙ Ｄｍ Ｇｒｏｗｔｈ ｏ．伪瞎●料 Ｄ－Ｏ７２●¨ Ｏ．ｏ９ Ｏ．２６８ ４．４９６ ４．１ｌ５ ０．０００ ０．０００ －０．０１６ 叫 ｌ２ｓ●奉● ０．ＯＤ０和脚 ０．０９０ ０。Ｏ９Ｉ ０．０００ －０。２７５ －８．５１１ ７．２５哇 Ｏ．７８３ ０ ０００ Ｏ．Ｏｏｏ 平超过了５％，说明其对股利政策中股利总额的影响具有显著 影响，上市公司发放股利金额与银行借款是负相关关系，也就 Ｅ口ｓ －０．Ｏ Ｏ。Ｏ２６ －２．０３７ Ｏ．Ｏ４２ 间接地证实了商业银行预算软约束影响的确存在。上表可以看 ｓｉｚ ＿ｏ．Ｏｏ６料● ｏ．０１５ ７．２４３ Ｏ．Ｏｏｏ 到商业负债率的回归系数为一０．０２８，显著水平超过了ｌ０％，这 ＨＬＤ ０．０ｃ心－＃ ０。００１ ８．２９．１ ０．００１ ＣＰＳ１ Ｏ．ｏｏ０ ｏ．０ｏ１ —１．３８ｌ ０．１６７ 说明商业负债对股利金额具有显著影响。还可以看出，政府负 Ｙｅａｒ 控制 债率的回归系数为一０．０２３，其显著水平超过了５％。说明随着 ｌｎｄｕｓｔｒｙ 控制 Ａｄｊｕｓｔｅｄ ０．Ｏ０１ 政府负债的增加，股利金额的发放就会减少。 Ｆ值 Ｏ．５哇８ ３．上市公司现金股利金额的实证分析 表６是对模型一进行回归分析所得结果。 注： 料、料、 分别表示双尾检验的显著性水平Ｗｏ、５％ 和１０％。 表６上市公司现金股利金额回归结果 上表７的回归结果可得知，负债率水平与股利政策没有太 回归系数 橼准误差 Ｔ值 ＳＩ６ 大关系 这其中的原因可以解释为在国有制改革的浪潮中，现 常量 Ｄ．黝９ ｎ∞Ｏ ０．９８４ ｏＩ ３２５ ８ａ赫ｄ －０．００５ ０．０１４ －０． ｌ ｏ．７１８ 如今绝大部分的上市公司都是由国有企业改制过来的，而银行 Ｃｒｅｄ Ｏ．Ｏ２８● ０．０１６ Ｌ。８２２ ０６９ 与国有企业的密切关系导致银行愿意提供高负债率给企业，企 Ｇｏｖｄ ０．Ｏ２６ ０．０１６ １。５７６ ｏ．１１５ 业没有高负债率的意识，自然就对其视而不见。与此同时，地 Ｅ＿Ｄｄ ０．１２２＂＊ Ｏ．Ｏ伯 ２．４９４ Ｏ．０１３ ｌｅｖ — ｏｏ２●●● ｏ．ｏｏ１ －１．３３３ Ｏ．Ｏｏｏ 方政府对上市公司的特殊照顾，也使得商业银行对上市公司的 Ｄｍ －０．ｏ５２｜Ｉ ● Ｏ．０１６ Ｉ．３２８ ０．ｏｏｌ 监管不到位，根本不可能对上市公司的管理施加重大影响。而 Ｇｒｏｖｔｈ 仉０００ Ｏ．０００ －０．３６０ ０．７１９ ＥＯｓ ｏ．２Ｏｌ槲 ０．ｏｏ５ 鹳．２３１ ０．０００ 且针对不健全的信用体制，长期借款合同中的限制性条款无法 ｓｉｚｅ－＾ －０．ｏｏ３ Ｏ．ｏｏ２ －１。２８７ ０．１９８ 起到约束上市公司的作用。 Ｉ珏 ０．０００．￣ ０．Ｏ０ｏ ２。７９３ Ｏ。００５ 四 ｌ ０．０００． ｏ．０００ 一１．８６５ ｏ６２ Ｙｅ矗 控 髓 Ｉｎｄｕｓｔｒｙ 控潮 Ａｄｊｕｓｔｅｄ ０．２００ 首先，适当安排长短期负债期限结构的比例。目前我国 Ｆ值 ２１４．４４３ 短期负债比例过高，要适当提高长期负债的比例，改革企业负 债的期限结构。 注： 料、¨、＋分别表示双尾检验的显著性水平ｌ％、５％ 其次，改革商业银行的产权制度，国家应放弃对大银行 ￣Ｂ１０％。 的高度控股，以避免银、企同质，使银行和企业之间形成真正 上表６的回归结果表明，企业资产负债率与现金股利金额 商业关系；其次，取消银行业进入限制，削弱商业银行实质上 呈负相关，现金股利会随着资产负债率水平的增加而减少发 的垄断经营，建立产权、经营模式、规模差异化的商业银行体 放；另外，以债务的期限结构为角度分析来看，短期债务比 系。 率，长期债务比率与现金股利金额均呈明显负相关，可以抑制 最后，发展企业债券市场促进我国企业债务融资类型的 企业现金股利的发放数额，对现金股利金额的影响程度远大于 多元化。企业选择负债融资时，对其比例和负债来源都要作权 长期债务比率；从来源结构上分析，因商业信用自身分散，无 衡。ＢＲ 利息约束等特点其对现金股利金额也起到了一定的促进作用， 而银行信用也因其较高的成本压力对现金股利金额起到约束作 用。 作者简介 ４．上市公司股利方式选择的实证分析 王旭：吉林省吉林市人．吉林化工学院审计处审计师 硕士，研究方向 表７是对模型四进行回归分析所得结果。 为公司治理与资本市场。