国外资本结构理论研究述评

２００７年第１期　酋　侄湃　易　．誊学报　国外资本结构理论研究述评　曹志广　，杨军敏　（１．上海财经大学摘金融学院，上海２００４３３；２．上海对外贸易学院，上海２０１６００）　要：本文回顾了自ＭＭ理论以来的资本结构理论研究进展。具体内容包括以下几个部分：第一部　分主要介绍资本结构理论研究的历史发展进程；第二部分为权衡理论综述；第三部分为代理成本理论综　述；第四部分为信息不对称理论综述；第五部分为财务契约理论综述。　关键词：资本结构；代理成本；信息不对称；财务契约　中图分类号：Ｆ２７５文献标识码：Ａ文章编号：１００８—２７００（２００７）０１—００９２—０８　一、资本结构理论研究概述　有关资本结构理论研究可谓纷繁复杂，因此非常有必要理清各个学派的历史发展轨迹。从资本结构研　究的历史发展轨迹来讲，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）发表ＭＭ定理之前的研究通常被划分为传统资本结　构理论，ＭＭ定理被认为是现代资本结构理论研究的开始（沈艺峰（１９９９））。ＭＭ定理认为：在资本市场　完备和交易成本为零的情况下，企业价值与资本结构无关。而现实中资本市场的不完备和信息的不对称恰　恰使得资本结构与企业价值紧密相关。学者们放松ＭＭ定理的假设条件，对企业的融资行为和资本结构进　行研究。　Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９６３）、Ｆａｒｒａｒ（１９６７）、Ｓｔａｐｌｅｔｏｎ（１９７２）引人税收制度对ＭＭ定理进行了修　正，从而形成了税差理论。Ｓｔｉｇｌｉｚ（１９６９），Ｂａｒｏｎ（１９７４）等人引人破产成本对资本结构的影响进行了研　究，形成了破产成本理论。Ｓｃｏｔｔ（１９７６）、Ｍｙｅｒｓ（１９８４）、Ｋｒａｕｓｅ（１９７３）等人将上述两种理论融合，认　为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成了权衡理论。而　Ｍｉｌｅｒ（１９７７）指出如果企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消，那么企业就没有什么可　拿来与破产成本进行权衡了。针对这个问题的讨论从而形成了修正后的权衡学派。１９８６年美国颁布了　《税收改革方案》，对资本结构理论产生了重大影响。新的税收制度规定固定资产投资所享有的投资税减　免和各种相关的税收补贴被取消，于是非负债税收利益不再存在。　可以看出，这支资本结构理论主要围绕着负债的税盾作用展开的，而另一支资本结构理论则将信息不　对称、委托代理理论引人到研究当中，博弈论和期权定价的方法也被广泛应用。Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｙｌｅ（１９７７）最　早将信息不对称理论引人资本结构研究，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌ￣ｆ（１９８４）的优序融资理论则进一步展开了信息不　对称理论在资本结构中的研究。从方法论的角度来区分，用信息不对称和委托代理理论研究资本结构问题　的理论可以分成代理成本理论、信号传递理论和财务契约理论。Ｊｅｎｓｏｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）首先将委托代　收稿日期：２００６—０９—１２　作者简介：曹志广（１９７３一　），男，湖南人，上海财经大学金融学院讲师，研究方向为金融工程、公司金融；杨军敏（１９７５一　），　女，安微人，上海对外贸易学院工商管理系讲师，研究方向为企业融资契约设计、投资决策分析。　９２　维普资讯 http://www.cqvip.com

理理论应用于资本结构的研究，Ｍｙｅｒｓ（１９７７）进一步将委托代理理论应用于资本结构的研究，进而形成　了代理成本说学派。Ｓｐｅｎｃｅ（１９７４）首次探讨了在信息不对称的环境下，企业怎样通过向投资者发送有关　企业价值的信号，影响投资者的投资决策，进而影响企业的融资行为与资本结构。Ｒｏｓｓ（１９７７）在这方面　也同样做出了重要的贡献。众多从信号角度研究信息不对称情形下研究企业融资行为与资本结构的学者形　成了信号模型学派。Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）的优序融资理论则是从另一个角度将信息不对称引入资本结　构的研究当中。与信号模型一样，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ同样承认信息不对称的存在。不过，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的　模型考虑的是在信息不对称的既定条件下，企业的融资应该遵循先内部融资、再债券融资、最后外部股权　融资的顺序。这与信号模型有所区别，信号模型是通过发信号来减缓信息不对称。围绕Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ　（１９８４）的优序融资理论，许多学者进行了相关的大量研究，这些研究与信号理论可以统一归结为信息不　对称理论。Ｓｍｉｔｈ和Ｗａｒｎｅｒ（１９７９）等学者从另一个角度——财务契约的视角，来分析信息不对称情形下　研究企业融资行为与资本结构，进而形成了财务契约论学派。　进入２０世纪８０年代中期，资本结构决定因素学派　也开始进入资本结构研究的主流学派。这一学派认为税　收和破产成本仅仅是决定最优资本结构其中的两个因　素，除此之外还存在其它多种因素。并且，该学派主张　大量采用实证研究的方法对理论进行检验。早期，这一　学派的代表人物主要有Ｂａｘｔｅｒ和Ｃｒａｇ（１９７０）、Ｔａｕｂ　（１９７５）、Ｍａｒｓｈ（１９８２）等人ｏ　Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ　（１９８８）将资本结构决定因素理论与Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ　（１９８４）的优序融资理论结合起来，从而奠定了资本结　构决定因素学派的主流学派地位。　从２０世纪８Ｏ年代至今，资本结构理论研究的发展　主要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续向　前发展。在此发展过程中，控制权及控制权转移问题、　不完全合同理论、证券设计理论等成为了财务契约理论　新的研究课题；产业组织理论也开始运用于资本结构的　图１资本结构理论的整个发展进程　研究，产业组织理论被用来研究公司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间的关系，同时还被用　来研究公司资本结构与公司产品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融理论在２０世纪９０年代也　开始被应用于资本结构的研究。　图１详细刻画了资本结构理论的整个发展进程（图中实心的箭头表示继承关系，空心的箭头并不表　示继承关系，而仅表示时间上的前后）。　二、权衡理论综述　权衡理论模型的基本思想来源于Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ的修正模型，权衡理论认为税收制度和破产制度　导致了资本市场的不完备，以及交易成本为正。所以，最优资本结构应当建立在税收利益和破产成本相互　权衡的基础上。　Ｒｏｂｉｃｈｅｋ和Ｍｙｅｒｓ（１９６６）指出：在没有税收时，不存在财务杠杆上的唯一最优点；在存在税收时，　企业有一个最优财务杠杆点或范围。但他们无法解释清楚企业如何才能达到最优资本结构。Ｋｒａｕｓｅ和　Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ（１９７３）运用状态选择模型进一步证明了Ｒｏｂｉｃｈｅｋ和Ｍｙｅｒｓ（１９６６）的观点。Ｓｃｏｔｔ（１９７６）以　不同于ｇｒ￣ｌｌＳｅ和Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ（１９７３）的方法，证明了企业存在惟一最优的资本结构。　Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７３）认为由于市场被分割，证券市场是不完美的。企业的经营风险不同造成了不同的　企业在相同的税率下有不同的最优资本结构。Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ认为企业的最优资本结构不仅仅只是取决于无风　９３　维普资讯 http://www.cqvip.com

险收益率和各种证券收益率的波动性，而且还决定于这两者之间的相关系数，从资产组合的观点分析了最　优资本结构问题。　Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７８）提出，企业在未来的某些时期很可能没有可供用于抵消债务利息纳税的　收益，也就是说，必须要在企业的税收利益不确定情况下来考虑企业最优资本结构理论。Ｂｒｅｎｎａｎ和　Ｓｃｈｗａｒｔｚ得出的结论是：如果没有交易成本，不停地借债又还债才是最优的，照这种方式，既可以避免破　产成本，又能够享受税收利益。　Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）的市场均衡模型对权衡理论产生了很大的冲击。Ｍｉｌｌｅｒ指出在一定条件下，企业负债　的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。而修正后的权衡理论把Ｍｉｌｌｅｒ的市场均衡模型与权衡理论　协调了起来。Ｄｅ　Ａｎｇｅｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）、Ｂｒａｄｌｅｙ（１９８４）将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理　成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益　引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收　利益与各类与负债相关成本之间的权衡。Ｌｅｗｉｓ（１９９０）将Ｄｅ　Ａｎｇｅｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）模型从单期扩展　到多期，同时研究了债务期限结构。Ｂｒａｄｌｅｙ、Ｊａｒｒｅｌ和Ｋｉｍ（１９８４）表明无论是财务困境成本或非债务税　收利益的增加都将导致企业最优负债水平的降低。　按照权衡理论，盈利高的企业负债税盾作用大，负债率和企业盈利性应当呈正向关系。在以后的实证　研究中，人们逐渐发现很多现实的融资结构无法用权衡理论来解释。Ｇｒａｈａｍ（２０００）发现，盈利性很好　的大企业对债务的使用是很保守的。Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）、Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）、Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ　（２００２）都发现负债率和盈利性指标呈负向关系。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２００２）认为权衡理论预测市场价值／　账面价值比率变动的影响是暂时的，负债率和市场价值／账面价值比率呈负向关系，资本结构是企业选择　权益市场时机的累积结果。　由于静态的权衡理论很难解释很多实际现象，学者们开始研究动态的权衡理论。Ｆｉｓｃｈｅｒ、Ｈｅｉｎｋｅｌ和　Ｚｅｃｈｎｅｒ（１９８９）以及Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ、Ｊｕ和Ｌｅｌａｎｄ（２００１）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。　Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９８４）、Ｔｉｔｍａｎ和Ｔｓｙｐｌａｋｏｖ（２００３）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型，以　上四个模型都假设债务的税收利益是固定不变的。而Ｈｅｎｎｅｓｓｙ和Ｗｈｉｔｅｄ（２００５）则认为债务的税收利益　是变化的，同时他们认为不存在所谓的目标负债率，企业负债率的形成是路径依赖而且是带有时滞现象　的，负债率与滞后现金流呈负向关系。　三、代理成本理论综述　信息不对称理论在２０世纪７０年代后期８０年代初期出现。这一支资本结构理论试图通过信息不对称　理论，从企业内部治理角度来展开对资本结构问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构　或制度设计问题，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。代理成本理论是以代理理论、企业理论　和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题。最早的文献出自Ｊｅｎｓｅｎ和　Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）之手。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）将企业代理成本分为两部分：管理层与股东之间的冲　突以及股东与债权人之间的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。企业的最优资本结构就是使得总　代理成本最小的资本结构。　自Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ以后，许多研究者沿着股东与管理者之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突，　继续从代理成本角度研究企业的融资行为与资本结构。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）讨论了公司引入债务，可以减少管　理者可以挥霍的自由现金流。因此，债务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而降低管理者过度投资的　倾向。Ｓｔｕｌｔｚ（１９９０）认可Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）的观点，但同时又提出，债务还同时减少了公司进行有利投资　的可用资金。债务在降低管理者过度投资的倾向的同时，又会造成企业投资不足的问题。因此，Ｓｔｕｌｔｚ　（１９９０）认为有众多发展机会的企业通常具有较低的资产负债水平。Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９０）讨论了在一定　情形下股东希望公司破产，但管理者却希望继续经营下去的冲突。在这种情形下，如果公司增加债务形式　９４　维普资讯 http://www.cqvip.com

融资的比例，则可以缓解这种冲突。因为债务能够赋予投资者在公司还不出利息和本金的时候，强制公司　破产的权利。但在另一方面，过量的债务融资会使公司更容易陷入破产的境地，公司破产会招致大量的调　查成本。因此，企业在一定的债务水平下达到最优资本结构。Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９０）还认为那些具有较　多有形资产，从而企业破产时调查成本较低的企业通常具有较高的资产负债水平。　Ｇｒｅｅｎ（１９８４）指出可转换证券可以缓解负债使企业家投资风险过高的问题。因为可转换证券降低了　企业家在总收益很高时的收益部分，从而阻止了企业家投资风险很高的项目。　Ｃｏｍｅｌｌｉ和Ｙｏｓｈａ（１９９７）研究了企业家有可能粉饰经营情况，以吸引投资者下一阶段投资的情况。　而在可转换债务合同下，这种“粉饰”行为给企业家带来的好处将降低，从而减少粉饰经营隋况的行为。　资本结构导致企业的所有权结构产生变化，而所有权结构对经理一股东冲突和股东一债权人冲突都将　产生影响。所谓“所有权结构”是指股权是分散的还是集中的，股东是少数几个大股东，还是很多个小　股东，两者虽然都是股权持有者，但其监督激励完全不同（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７））。Ｍｏｒｃｋ等　（１９８８）、ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ和Ｓｅｒｖａｅｓ（１９９０）认为当管理层所有权比例上升时，管理层和股东的利益趋于一致，　从而能提高企业绩效。然而，当管理层的股权提高太多时，他的利益又将有别于股东（Ｗｏｉｄｔｋｅ（２００２）、　Ｚｈｏｕ（２００１）、ＤｅＡｎｇｅｌｏ　ａｎｄ　ＤｅＡｎｇｅｌｏ（２０００）、Ｈｉｍｍｅｌｂｅｒｇ等（１９９９）、Ｋａｒｐｏｆｆ等（１９９６）、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和　Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）），从而加剧代理问题。这部分文献研究所有权结构对经理一股东代理成本的影响作用，而　另一部分文献则研究所有权结构对股东一债权人代理成本的作用。Ａｎｄｅｒｓｏｎ、Ｍａｎｓｉ和Ｒｅｅｂ（２００３）研究　了家族企业中的债务代理成本问题。为降低债务产生的代理成本，一般对债务制定严格的条款或设置回购　条款。但他们发现，家族企业中的家族一般拥有比较多的股份，而且他们看重自己的声誉，他们更希望将　事业传给自己的后代，而不仅仅是金钱。在家族企业中，债务的代理成本要明显低于非家族企业，他们的　控股权比较集中。于是，他们认为所有权结构能影响股东一债权人之间的代理问题，集中的、大股东结构　能降低股东一债权人之间的代理成本。　随着代理理论的发展，学者们注意到，影响经理一股东代理问题的不仅仅是债务水平的选择问题，债　务的期限选择在降低代理成本方面也起着重要作用。由于短期债务一直处于更新状态，Ｓｔｕｌｚ（２０００）认　为短期债务提供了一种监督经理的强有力的工具。Ｒａｊａｎ和Ｗｉｎｔｏｎ（１９９５）认为短期债务降低了债权人对　经理的监督成本。于是为自己打算的经理将偏好长期债务，即使长期债务将带来更高的代理成本。Ｂａｒｃｌａｙ　和Ｓｍｉｔｈ（１９９５）、Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）、Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）研究了公司债务期限的决定因素。　Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｈ（１９９５）认为具有增长潜力的企业偏好短期负债，而信用级别低的大企业喜欢长期负债。ｔ　Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）发现发行投资级债券的企业的债务期限在两个极端，即要么很长，要么很短；而　发行投机级债券的企业，其债务期限比较适中。他们认为投机级债券发行者实际上是想发行长期债券的，　但长期债券市场不选择他们，因此，他们的债务期限在中间。Ｋａｌｅ和Ｎｏｅ（１９９０）认为高质量和低质量企　业之间有一分离均衡，高质量企业发行短期债券，而低质量企业发行长期债券。Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）　发现风险低的大企业债务期限较长，但他们同时发现债务期限和增长机会之间可能不呈反向关系，即有的　时候，具有增长机会的企业也会使用长期债务。　Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍａｒｘ和Ｓｍｉｔｈ（２００３）、Ｊｏｈｎｓｏｎ（２００３）用两阶段ＯＬＳ方法对债务水平和期限的同时选择做　了研究。Ｄａｔｔａ，Ｄａｔｔａ和Ｒａｍａｎ（２００５）的研究发现经理所有权和债务期限之间存在负向关系，他们的研　究第一次超越基础的负债一权益选择，而是对债务期限选择做了分析。Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）认为企业流动性　风险越大，债务期限越长。而根据Ｄａｔｔａ，Ｄａｔｔａ和Ｒａｍａｎ（２００５）的研究，即使企业流动性风险很小，只　要经理的所有权很少，他还是会选择长期债务。　四、信号传递理论综述　管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息，而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。　因此，如果公司对外发行证券进行融资，其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价　９５　维普资讯 http://www.cqvip.com

格可能被低估，而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估（Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４））。因此，“好”　的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价，资本结构被用来设计成一种“信号”，以便向市场表明自　己是不同于其它一般企业的“好”企业，从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。　Ｒｏｓｓ（１９７７）、Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｙｌｅ（１９７７）第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。在信息不对称　情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｙｌｅ（１９７７）认　为，这种交流可以通过信号的传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投　资，这本身就向贷方传递了一个信号，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的　信号。　Ｐｏｉｔｅｖｉｎ（１９８９）分析了在位者和进入者之间的竞争，进入的边际成本是私人信息。均衡策略是低成　本的进入者通过发行债券来发出信号，而在位者和高成本的进入者则仅发行股票。发行债券的好处是市场　通常会给以债券进行融资的企业“好”的评价，发行债券的一个坏处是进入者受到在位者的打击后更容　易陷入破产境地。因此，高成本的进入者不会发行债券。　Ｍｙｅｒｓ（１９８４）认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其资本结构　时，股票的价格就会产生变化，这种变化可以被解释为信息效应，它与如何达到这个资本结构本身是没有　关系的。Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定，即对信息　最不敏感的融资工具应该先使用，因此企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。　Ｎａｒａｙａｎａｎ（１９８８）提出在信息不对称的世界里，外部人比内幕人更少知道企业的质量，他们只能以　平均质量来对企业进行估价。根据柠檬市场效应，这必然造成资本市场的萎缩。因此，企业必须通过融资　工具的选择来向市场发出信号。Ｎａｒａｙａｎａｎ的模型与Ｍｙｅｒｓ和Ｍ￣ｌｕｆ（１９８４）的模型比较相似，但Ｍｙｅｒｓ和　Ｍａｊｌｕｆ认为，信息不对称现象不仅存在于需要融资的项目里，而且存在于企业现有的资产里，所以Ｍｙｅｒｓ　和Ｍａｊｌｕｆ更为关心企业在资本市场为新项目融资是对企业现有资产估价的影响。Ｎａｒａｙａｎａｎ则只考虑新投　资机会的信息不对称情况。　Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌ￣的优序融资理论并非得到学术界的一致认同，学术界有一批学者对用信息不对称来解　释企业的资本结构问题表示怀疑，认为Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的优序融资理论并不能应用于所有情况。　Ｂｒｅｎｎａｎ和Ａｌａｎ（１９８７）的模型表明发行股票是一种负面信号，但发行股票的同时利用部分收入回购　债券却是一种正面信号。Ｎｅｏ（１９８８）、Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ和Ｂｒｕｃｅ（１９８９）的模型也表明在某些状况下，企业　的融资顺序在理论上并不遵循Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的优序融资理论。Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ和Ｂｒｕｃｅ（１９８９）指出，如　果企业管理者本身在企业中拥有一部份股权利益，他们应该愿意选择任何正净现值的投资项目，但他们不　一定要像Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ主张的那样，总是以内部资金或无风险债务来解决融资问题。他们可以采用诸如　可转换债券之类的融资工具，既可为新投资项目取得融资，又可选择赎回企业已发行在外的股票。发行证　券使企业承担了低估其价值的成本，而股票回购使企业可以得到高估其价值的利益，可以通过新发行证券　的设计使这两方面因素相互平衡，最终促使企业形成其真实价值。　Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）间接检验了Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的优序融资理论，他们通过分析１９７４—１９８２年　间经美国劳工部劳工统计局登记的４６９家生产企业的数据，支持Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的结论。Ｓｈｙａｍ—Ｓｕｎｄｅｒ　和Ｍｙｅｒｓ（１９９９）通过对美国１５７家企业１９７１—１９８９年间连续交易的跟踪，也支持Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的优序　融资理论。　而Ｈｅｌｗｅｇｅ和Ｌｉｎａｇ（１９９６）则认为，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的信息不对称并不能导致企业资本结构的优序融　资存在。他们研究了１９８３—１９９２年间３６７家公司的数据，实证检验了企业外部融资和各类证券发行的可　能性，而结果他们的研究并不支持Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的理论。　Ｆｒａｎｋ和Ｇｏｙａｌ（２００３）对１９７１年一１９９８年在美国公开上市企业的融资行为进行了检验，结果发现股　权融资总体上超过债券融资，只有大公司的融资行为表现与Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ的优序融资理论一致。　优序融资理论是公司财务理论的基石之一，但我们可以看到，随着理论和实践的发展，对于它的质疑　维普资讯 http://www.cqvip.com

也越来越多。其实，企业融资是否按照某种顺序来进行并没有什么实质意义，关键是这种行为传递了什么　信息才是最重要的。　和代理成本理论一样，研究者不仅关注负债比例的确定，还关注债务期限结构问题。Ｆｌａｎｎｅｒｙ　（１９８６）考虑了不对称信息对企业风险债务到期期限偏好的影响。Ｆｌａｎｎｅｒｙ指出，当市场信息与内幕信息　不一致时，发行风险债务的企业会认为这些债务相对于它们的期限来说被错误地定价，现在发行短期债务　可能意味着在将来某个不确定的时候必须再次发行。相反，现在发行长期债务却免除了企业今后再次发行　的任何不确定性。因此，经营情况好的企业会偏好短期债务以免现在发行长期债务贬低他们的价值，而经　营情况坏的企业会选择长期债务，所以，当企业发行长期债务时，是一个坏消息。逻辑上，企业对债务到　期期限的选择等于向市场提供一个包含有内幕信息的信号。Ｆｌａｎｎｅｒｙ认为，如果金融市场交易不需要成　本，企业财务结构变化不可能向市场提供有效的信息。只有存在交易成本时，好的企业才能有效地向市场　传递它们真正价值所在的信号。　在Ｈｅｉｎｋｅｌ（１９７８）、Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ（１９７９）发展的信息不对称模型中，股利和股利政策被当作企业价　值的信号，他们认为股利和企业市场价值之间存在正相关关系。　Ｌｕｃａｓ和ＭｃＤｏｎａｌｄ（１９９０）发展了一个信息不对称模型，他们认为当企业认为股价被低估时将会推迟　股票的发行。当企业家认为市场现在处于熊市，他们将等待牛市的到来，再发行股票。Ｃｈｏｅ，Ｍａｓｕｌｉｓ和　Ｎａｎｄａ（１９９３）认为如果质量好的发行企业不多，企业也不会发行自己的股票，企业家认为高股价是一种　有价值的信息。这些文章都认为由于信息不对称，企业家将根据市场信息来选择发行股票的时机。　此外，发行证券的价格高估也是学者们研究的一个问题。如果证券发行者比投资者具有更多的信息，　理性投资者就会担心可能会产生“柠檬效应”：愿意到市场上发行证券的企业的质量都低于平均水平。高　质量企业为显示自己的质量，将向市场发出信号。高质量企业故意将股价降低，这样低质量企业很难模　仿。然后，高质量企业将用增发、股利等手段弥补ＩＰＯ时的损失（Ｗｅｌｃｈ，１９８９）。如果投资者比证券发　行者具有更多信息，比如投资者比发行者更清楚市场对股票的需求量，发行者也不清楚市场愿意承受多少　价格，换句话说，证券发行者不知道自己将要发行股票的需求情况。如果所有的投资者对信息的了解情况　是一样的，那么只有当股价低于评估价时才能出售，于是，ＩＰＯ价格被低估。如果投资者了解的信息不一　样，那么就有可能有些ＩＰＯ价格被高估。这是一个比较新的观点，以前的信息不对称假设都是假设证券发　行者比投资者拥有更多的信息，而在这里市场上的投资者比证券发行者拥有更多信息。　除了负债水平外，可转债也有重要的信息传递功能。Ｋｉｍ（１９９０）用模型揭示了为什么股票市场对可　转债发行的反应是负向的。他假设企业可以选择的证券有以下几种：不可回购可转债、不可转换债券、股　权。他指出如果企业发行不可转换债券将向市场发出信号：内部人认为企业的未来是很好的，他们不想和　别人分享这个利润，业绩不好的企业将发行股权。Ｋｉｍ将可转债视作债权加看跌期权，这个期权的执行价　是债权的面值。如果企业的后续现金流较大，债权人转换证券后将得到和股东一样的支付；而如果企业的　后续现金流较小，并且转换价值小于债权，债权人将执行看跌期权（即继续持有债权）。　转换率或看跌期权执行价向市场提供了信号。设置一个高的转换价格降低了看跌期权的重要性，说明　内部人既不想分散风险也不想分享利润。转换价格高使得证券的权益特征更少。另一方面，转换价格低说　明内部人想转移风险或想分享利润。因此，未来期望价值高的企业将设置较高的转换价格，而未来期望价　值低的企业将设置较低的转换价格。　理性的投资者认为转换价格和现行股价的比值是企业未来盈利性的信号。Ｋｉｍ指出转换价格将影响股　市价格对可转债发行的反应。低的转换价格将更具有权益特征，对股价有更多负面影响。高的转换价格将　更具有债务特征，对股价负面影响将少很多。　在Ｓｔｅｉｎ（１９９２）的模型中，中等企业发行可转换证券，上等企业发行债券，差企业发行股权。Ｓｔｅｉｎ　的结论得到了一些实证和案例研究的支持。Ｓｔｅｉｎ的模型强调企业选择可转债的一般原因，Ｋｉｍ的模型强　调转换率揭示了企业的某种意图。　维普资讯 http://www.cqvip.com

信息不对称是市场不完美的一种表现，正是由于信息的不对称，ＭＭ定理无法解释企业的融资行为。　为了揭示企业的最大化价值，企业必须向市场发出信号以显示自己的类型，于是各种各样的证券设计理论　应运而生。　五、财务契约理论综述　财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的，财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控　制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本，并从委　托代理的角度设计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲，财务契约理论与委托代理理论都　致力于解决代理成本问题，只不过两种理论各自的出发点不同。因此，财务契约早期的研究实际上很难与　代理成本理论明显地区分开来。但随着不完全合同理论和控制权转移被引入到财务契约理论，财务契约理　论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。　ＭＭ理论认为，企业的未来收益现值是固定的，权益和债务的唯一区别是它们对收益的索取权不同；　Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉ￣（１９７６）认为，通过对管理层激励，改变了现金流在权益和负债之间的分配，从而影响　了企业价值。然而这两派理论都没有考虑控制权的重要性。而在财务契约理论中，控制权才是被考虑的主　要内容。　财务契约理论的出发点是企业家和投资家之间的关系是动态的，非静态的。随着时间的流逝，双方之　间一定会出现很多合同上没有遇见到的事宜。要想在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做，是　不可能的。这就是不完全合同理论产生的主要原因，不完全合同理论的一个主要问题是：当出现未曾预料　到的情况时，谁来做决策？决策程序是什么样的？财务契约理论并没有说明在什么状态下做什么决策，但　它指出了如果要做决策的话，决策程序应当如何。比如权益，权益本身带有投票权，当发生了未曾预料到　的状况时，权益持有者可以选择董事会，从而做出决策。相反，对于债务来说，它没有权益的投票权，但　它有另一种权力，当借款人无法偿还贷款时，债权人可以使借款人破产，从而取得对企业的决策权。　ｓｍ　和Ｗ锄ｅｒ（１９７９）是早期财务契约理论的代表人物。Ｔ０ｗｌ１ｓｅｎｄ（１９７８）、Ｄｉ￣ｏｎｄ（１９８４）、　ＧＭｅ和Ｍａｔｉｎ（１９８５）的研究使得财务契约理论日趋完善。财务契约理论开始主要是从债务条款设计角度　来减低股东和债权人之间的利益冲突的，后来扩张到其它包括可转换债券、期权等证券的设计。Ｓｍｉｔｈ和　ｗａｒｎｅｒ（１９７９）全面分析了债券的各种标准限制条款，研究如何制订以及怎样用来控制股东和债权人之　间的利益冲突。ｓｍ　和ｗ锄ｅｒ认为债券限制条款的加入会增加企业的价值。因为，外部的市场力量并不　能完全使股东以企业价值最大化代替股东价值最大化。但同时这种限制条款的引入实际上是有成本的，比　如条款的监督执行成本等。成本和收益的权衡导致最优资本结构的存在。　Ｈａｕｇｅｎ和Ｓｅｎｂ￣（１９７９）、Ｈａｕ￣ｎ和Ｓｅｎ￣ｔ（１９８１）和Ｈａｕ￣ｎ和Ｓｅｎｂｅｔ（１９８３）提出通过股权、债　权和期权的组合使得代理成本最小的思想。Ｈａｕｇｅｎ和Ｓｅｎｂｅｔ指出：可转债可以减低管理层在职消费的代　理问题；市场和内部人之间的信息不对称所引起的损失可以通过发行可赎回的债券来减轻。　Ｔｏｗｎ￣ｎｄ（１９７８）提出了成本状态证实法（ＣＳＶ），得出标准的债务条款是企业最优的财务契约条件。　２０世纪８０年代后，企业的控制权问题成为了契约理论的主要研究内容之一。Ｇｍｓｓｍ￣和Ｈ　（１９８６）认为如果合同是不完全的，那么控制权的分配就很重要。Ｎｏｌｄｅｋｅ和Ｓｃｈｍｉｄｔ（１９９８）证明可以在　Ｇｍｓｓｍ￣和Ｈ　（１９８６）模型中使用相机所有权结构，相机所有权可以达到可转换证券的效果。Ｓｃｈｍｉｄｔ　（２ｏ０３）对Ｎｏｌｄｅｋｅ和￣ｈｍｉｄｔ模型做了改进，Ｎｏｌｄｅｋｅ和Ｓｃｈｍｉｄｔ假设企业家和投资家双方都没有财富约　束，而￣ｈｍｉｄｔ假设企业家是有财富约束的；Ｎｄｄｅｋｅ和Ｓｃｈｍｉｄｔ假设控制权是０—１变量，即要么有控制　权，要么没有控制权，而Ｓｃｈｍｉｄｔ假设控制权可以根据风险投资家的股份而定。在上述假设条件下，　Ｓｃｈｍｉ＆的结论是财务契约安排类似于可转换证券，而且他解释了银行和其他外部债权人不使用可转换证　券的原因就在于银行和其他债权人并不参与企业的管理。　Ａ￣ｉｏｎ和Ｂｏｌｔｏｎ（１９９２）对风险投资中的控制权安排做了详细考察。Ａｇｈｉｏｎ和Ｂｒｉｔｏｎ用不完全合同理　９８　维普资讯 http://www.cqvip.com

论解释了债权人在经营状况不好的情况下，应当获得企业的控制权；相反，当企业经营状况良好时，企业　家的私人利益更高，在这种情况下，应当将控制权给企业家。ＡｇＩｌｉｏｎ和Ｂｏｈｏｎ（１９９２）所做的工作的重要　性在风险投资领域得到很好的体现（Ｋａｐｌａｎ和Ｓｔｒｏｍｂｅｒｇ（２００１））。Ｋａｐｌａｎ和Ｓｔｒｏｍｂｅｒｇ研究了４个风险投　资公司在１１９家企业中做的２１３项风险投资。这些企业大部分是信息技术、软件行业和通信行业。通过实　证研究。Ｋａｐｌａｎ和Ｓｔｒｏｍｂｅｒｇ发现，经营状况良好的企业，控制权都在创业家手中；而经营情况较差的企　业，控制权在投资家手中，这个结论完全符合Ａｇｈｉｏｎ—Ｂｏｌｔｏｎ理论。Ａｇｈｉｏｎ—Ｂｏｌｔｏｎ模型强调，现金流权　和控制权（决策权）是独立的，即可能出现非一股一票情形。Ａｇｈｉｏｎ和Ｂｏｈｏｎ的控制权理论主要研究的　是“单边败德问题”，即企业家可能出现不努力的现象，而Ｃａｓａｍａｔｔａ（２００３）提出了“双边败德问题”，　因为风险投资家的努力与否也和企业价值增加有关。投资家的努力更多地和占有的股权份额有关系，而不　是和是否掌握控制权有关。也就是说，当投资家得到的股权更多时，他的努力激励也更大。　Ｋａｐｌａｎ和Ｓｔｒｏｍｂｅｒｇ（２００４）对１１个风险投资公司的６７个投资组合契约作了考察。他们认为风险投　资过程中有四类代理问题。首先，投资家担心企业家没有付出足够的努力，这是传统意义上的Ｈｏｌｍｓｔｒｏｍ　（１９７９）提出的道德风险问题，解决方式是将企业家的报酬和绩效联系起来。第二种代理问题产生的原因　是企业家比投资家更了解自己的能力。Ｌａｚｅａｒ（１９８６）认为投资家可以设计高激励的绩效合同以使有能力　的企业家更愿意接受。而Ｒｏｓｓ（１９７７）和Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）认为投资者的清算权也可以筛选出好的企业　家。第三种代理问题是在合作过程中，很可能出现投资家和企业家意见不一致的地方，这时控制权就相当　重要。控制权理论认为某些情况下企业家应当掌握控制权，而在另外一些情况下，投资家应当掌握控制权　（Ａｇｈｉｏｎ　ａｎｄ　Ｂｏｌｔｏｎ（１９９２），Ｄｅｗａｔｒｉｐｏｎｔ　ａｎｄ　Ｔｉｒｏｌｅ（１９９４），Ｄｅｓｓｅｉｎ（２００２））。第四种情况是，当企业家　的人力资本对企业很重要时，投资家有可能被企业家“敲竹杠”，即企业家可能威胁离开企业。这就是　Ｈａｒｔ　ａｎｄ　Ｍｏｏｒｅ（１９９４）描述的敲竹杠问题。投资家可以给与企业家股权以减轻敲竹杠问题。　有关财务契约理论的研究方兴未艾，资本结构理论和不完全契约理论的结合开辟了资本结构理论研究　的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理论框架，更为深入地探讨不完全合同理论框架下控制权安排　对企业价值的影响。　参考文献：　限于篇幅，本文参考文献略，需要者可联系第二作者ｙｊｕｎｍｉｎ＠２１　ｏｎ．ｔｏｎｉ。　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　Ｔｈｅｏｒｙ　ＣＡＯ　Ｚｈｉ—ｇｕａｎｇ　，ＹＡＮＧ　Ｊｕｎ—ｍｉｎ　（１．Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２００４３３，Ｃｈｉｎａ；　２．Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｔｒａｄｅ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２０１６００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｃａｐｉｍｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｔｈｅｏｒｙ　ｓｉｎｃｅ　ＭＭ　ｔｈｅｏｒｅｍ．Ｉｔ　ｃｏｎｓｉｓｔｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ　ｓｅｃｔｉｏｎｓ：ｓｅｃｔｉｏｎ　１　ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ　ｔｈｅ　ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｔｈｅｏｒｙ；ｓｅｃｔｉｏｎ　２　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｒａｄｅ—ｏｆｆ　ｔｈｅｏ—　ｒｙ；ｓｅｃｔｉｏｎ　３　ｒｅｖｉｅｗｓ　ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔ　ｔｈｅｏｒｙ；ｓｅｃｔｉｏｎ　４　ｒｅｖｉｅｗｓ　ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｔｈｅｏｒｙ；ｓｅｃｔｉｏｎ　５　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｆｉｎａｎ—　ｃｉｎｇ　ｃｏｎｔｒａｃｔ　ｔｈｅｏｒｙ．、　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｃａｐｉｔｌ　ｓｔａｒｕｃｔｕｒｅ；ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔ；ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃ　ｉｆｏｒｎｍａｔｉｏｎ；ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｃｏｎｔｒａｃｔ　（责任编辑：周斌）