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在我国推行股票期权激励的负面效应分析

来源：帮我找美食网

・学习与探讨・《新疆财经》2001年第4期

在我国推行股票期权激励的负面效应分析

冉生欣

(新疆财经学院)

　　80年代初,美国以及其他一些工业化国家相继把股票期权这一衍生金融工具引入企业的经营管理,并将其发展成为一种重要的对企业经理人的激励约束手段,通常被称为股票期权激励或股票期权计划。近期以来,关于在我国推行股票期权激励的呼声愈来愈高,财政部已选择联通等上市公司进行试点。笔者认为,在企业管理中推行股票期权激励需要具备一定的市场环境条件,而目前我国尚不具备这些条件,若现在就推行这种激励方式,其负面效应反而会大于正面效应,不利于我国企业和经济的健康发展。本文拟就其在我国现今市场条件下可能产生的负面效应进行分析。

一、股票期权激励对直接相关的市场环境的要求

股票期权激励是市场经济发展到一定阶段的必然产物。有效的市场机制具有优化资源配置的功能(在此不考虑市场失灵的领域,如公共部门),从本质上讲,股票期权激励的目的是要通过市场机制来实现经理人才资源的优化配置,并进而实现其他社会资源的优化配置。这就决定了股票期权激励对相关市场的规范和完善亦即发达程度和效率高低提出了较高的要求。这是因为:现代企业普遍存在委托———代理关系,而作为委托人的企业所有者和作为代理人的企业经营者所追求的目标往往存在差异———前者追求公司资产最大限度的增值,后者却追求自身利益(收入等)的最大化。这种差异越大,企业效率就越低,因此,企业所有者就必须利用科学的机制来对经营管理者的行为进行激励和约束,以使其行为目标在客观上尽量与委托人的企业目标趋于一致。在股票期权激励产生以前,委托人主要是根据企业的业绩,按照优劳优酬的原则付给经理人一定数量的工资和奖金。这种激励机制主要存在两个缺陷:(1)由于60

委托人与代理人之间信息不对称,委托人难以对代理人的真实表现和贡献做出准确的判断;(2)经理人为了实现自身利益的最大化,往往更重视企业的短期业绩而忽视长期发展规划,最终削弱企业的发展潜力和企业竞争力。然而,发达的股票市场能够解决这两个缺陷问题,因为,在效率较高的股票市场上,股票价格的变动中不仅包含了股票背后所代表的真实资产的价值及其变化,而且还包含了市场对股票所对应的微观经济主体的经营状况和发展前景的预期,换句话说,实行股票期权激励就相当于企业的委托人把原来属于自己的对经理人业绩好坏进行评判并以此为基础对其实施激励以使两者行为目标趋同的工作交给了股票市场,而且,如前所述,发达的股票市场能够通过股票价格对经理人的业绩和经营战略做出更为客观的评判,因而,股票期权激励也就能对经理人做出更为对称的激励和约束。

需要强调的是,这里所说的发达的股票市场具备如下特征:(1)市场效率较高。主要体现在股票价格不仅能够迅速准确地反映过去的全部有关信息,而且能够很大程度地反映现在甚至将来的有关信息。这样的市场能体现出较好的信息对称性,使企业的股票和业绩能够保持较高的正相关关系,使股价及股价的变动更为客观地反映微观经济主体(企业)的短期和长期业绩。也只有这样,股票期权激励才能成为对企业经理人科学的激励约束机制;(2)股市的系统性风险较小,能够保持长期的稳定。如果市场的系统性风险过大,则股价和股价变动对企业经营业绩的代表性必然就差,同时,市场稳定性也差,极易出现大幅的频繁波动,使股票期权激励难以操作。实质上,美国的股票期权激励也只是到了90年代才得到迅速发展,其中一个主要原因就是美国股市在90年代进入了总体的牛市;(3)科学的期权定价方法。对

股票期权的定价本身是非常复杂的技术问题,它直接关系到股票期权激励的效果和成败。在美国及其他一些西方国家,有专门的机构从事股票期权的定价,保证股票期权激励操作的科学性和高效率;(4)健全的法律法规体系和完善的企业治理、考评和监管机制。由于股票市场不可能是完全有效的,因此,在实施股票期权激励的情况下,对企业经理人的激励和约束还需要诸如工资和奖金等薪酬方式的配合。在这种情况下,对企业经理人业绩的考评、行为的监管以及必要的法律法规的约束都是必不可少的,否则,将会由于市场的失灵或低效而使股票期权激励不能发挥预期的作用。

总之,要使股票期权激励发挥积极的作用,必须要有如上所述的较为规范和完善的市场环境相配合。股票期权激励之所以能够在包括美国在内的西方发达国家和地区产生积极的正面激励效果,普遍认为,是由于这些国家和地区已经具备了这种市场环境。

二、我国相关市场环境的现状我国的股票市场在十几年的发展历程中取得了长足的进步,为我国的资源配置和经济发展做出了举世瞩目的贡献。但横向比较来看,还存在如下问题:

首先,还有待规范和完善,还远不及发达股市的水平,资源配置的效率依然很低,甚至不完全具备弱型效率市场的特征。史代敏、杜丹青以截止1997年4月30日的上证指数、深圳成分指数为研究对象,将样本期分为三个子时期,考察两个市场日收益率是否具有滞后效应。他们的结论是,在第一子时期(1992年12月31日以前),沪深两个市场都具备弱有效性;在第二个子时期(1993年1月1日———1995年12月31日),深圳市场呈现出弱有效性特征;在第三个子时期(1996年1月1日—1997年4月30日),深圳市场不是弱有效的,上海市场则不能肯定是否具有弱有效性。近两年多来,沪深两市中有较快的发展,但仍不具备完全意义上的弱有效性。其直接表现就是股票价格不能较好地反映———甚至歪曲地反映———上市公司的业绩,股票价格的变动与企业经营状况相关性差。

其次,市场的系统性风险很大。有学者曾对我国股市的风险状况进行过专门的研究,得出的结论是:系统性风险占总风险的比重超过80%。

近两年来,虽有所改善,但仍然远远高于西方发达国家的同期水平,这导致了市场的不稳定性。

另外,缺乏期权定价和操作的经验。由于我国金融市场的发展水平和开放程度长期以来都比较低,象股票期权这样的创新金融衍生工具一直未能引入我国市场,因此就缺少对股票期权定价和操作运用的实际经验,这会降低股票期权激励操作上的实效,从而进一步降低股票期权激励的正面效应。

当然,我国还须进一步完善关于股票期权的监管、披露、税收等方面的法律法规以及与股票期权相关的会计制度,否则将难以保证股票期权激励实施的可操作性和实效。

三、股票期权激励在我国可能产生的负面效应分析

(一)冲击“优劳优酬、效率优先、兼顾公平”的分配原则众所周知,股票属虚拟资本,其价格常常偏离所代表资产的价值,当采用股票期权激励时,就相当于用股票价格来标示企业经理人的经营业绩,就会出现虚拟业绩与真实收入相对应的现象。由于我国股票市场效率很低,市场操作与监管又欠规范与完善,长期以来,股票投资或股票投资组合的收益与企业的业绩表现和经营状况相关性差,从而导致了广大市场投资者投资理念的非理性化。换句话说,对于绝大多数投资者而言,选择股票时轻业绩而重题材,持有股票时轻投资而重投机。投资理念的非理性与股价变化的非理性之间是一种相互加强的关系,因此,股价变化所产生的收益也就常常远离于企业的真实业绩。没有经营业绩支撑的情况下,股价的大幅度上涨就会使企业经理人获得大量的超常收入,另外,经理人由于受追求自身利益最大化动机的驱使也极易利用自身特殊地位所致的信息优势进行投机炒作以赚取暴利。就像美国这样市场较发达、监管较严格、法制较健全的国家也存在明显的此类问题,这种情况一方面使许多美国公司的经理人饱赚了股票期权价与市价之间的价差,另一方面则拉大了社会的贫富差距,挫伤了公司员工的积极性并损害了许多美国公司的利益。1992年,一项调查结果业已证实,企业内部收入差距日益扩大有损于生产效率的提高。若股票期权激励在我国实施,情况将更加严重,这时的股票期权激励就转化成了不

科学的激励手段,就相当于经理人在利用股票期权进行无风险套利。另一方面,若公司经理人经营业绩卓著,但由于行业或其他非经营业绩因素导致公司股票价格的长期疲软,则会因出现“以罚代奖”的局面而削弱该经理人的积极性。总之,这有悖于“优劳优酬、效率优先、兼顾公平”的分配原则,不但无法达到预期的效果,反而会使股票期权激励成为一种反向激励机制。更为重要的是,这种激励方式要通过市场来操作,公开性强,社会影响面大,类似这种“无功受禄”性的超常收入以及“有功受罚”式的反常结局将极大地抑制公司广大员工乃至社会的劳动积极性,甚至在未实施股票期权激励的部门和单位也会出现违背“优劳优酬、效率优先、兼顾公平”这一分配原则的行为。

(二)有碍于我国经济的健康发展

11不利于股市的稳定。为了达到对经理人

荡。

21制造经济泡沫,聚积风险。在缺乏完善的法律法规、科学的考评体系、健全的企业治理和监督机制的情况下,实施股票期权激励有可能放松对经理人是否努力工作、是否将资金投入到有益的项目、是否存在追求自身利益最大化而损害公司和股东利益等方面的监督。这样,若经理人报酬过多地取决于股票市场,则会诱发新的道德风险,即经理人可以通过手中的权力采取不利于公司发展的手段操纵股价,牟取暴利。比如说,(1)通过选择投资对象左右市场对企业前景的推断;(2)减少在人力资本和研究与发展方面的投资,增加在市场可以观察到的项目上的投资;(3)进行不利于公司的兼并与收购;(4)大幅度削减为了公司长期发展而理应支出的成本以改善账面利润、净资产收益率等反映经营者绩效的指标;(5)故意炒作其他有利于股价上涨的题材。一般情况下,上述做法会由于监管的不力和信息的不对称而难以避免。这种行为导致的结果是,市场对这些企业的业绩和经营状况的预期产生了幻觉,使市场的泡沫增加,但这种虚假繁荣的背后却是公司发展潜力和竞争能力的削弱,不仅积累了企业衰退的风险,而且甚至会导致企业的畸形发展。

31引起经济发展不平衡。实证研究表明,公司规模和所处行业会对公司股票的价格产生较大的影响。一般地,规模较小的公司股票平均收益率要明显高于大规模企业的股票平均收益率,即所谓的“小规模效应”;而公司所属的行业也是影响股价的一个重要因素,如现今的高科技行业的股票收益率常常高于其他行业的股票。在普遍实施股票期权激励的情况下,会出现优秀经理人才大量向股票高收益率行业流动的现象,导致有的行业和部门经营管理弱化,有可能引起这些行业一定程度的衰退,并引起经济发展不平衡。总之,本文认为,在我国现行市场环境条件下,股票期权激励对于企业经理人或公司员工只能是一种反向激励的机制。而且,实施的范围越广对经济发展的负面影响就越大。

长期激励的目的,股票期权的到期日一般较长,但行权的方式带有美式期权的性质,即在到期日前的规定时间范围内便可行权(美式期权可在到期日前的任何时间执行)。例如,1999年7月下旬,武汉国资公司对武汉中商、武汉中百、鄂武商三家上市公司董事长1998年度风险收入的70%留存并转化为本公司的股票期权。同时签定协议———股票在第二年武汉国资公司下达企业业绩评定书后的一个月内,返还相当于期权数量30%的期股给企业法人代表人,第二年以同样的方式返还30%,……,剩余的10%累积留存。以后年份期权的累积与返还依次类推。经返还的股票,企业法人代表人可将期权变现或以股票形式继续持有。一般地,经理人在股票期权授予一年之后便可按匀速或非匀速分期分批地行权。也就是说,股票期权激励虽是以长期激励为目的的,但公司经理人在短期内就有可能利用股票期权赚取一部分丰厚的差价收入。这样,经理人由于受自身利益的驱使,再加上监管的不健全和市场的不完善以及地位的优势,就有可能在股市上大肆炒作自己的股票,甚至制造虚假信息或与某些机构投资者串谋以赚取超额收益———不但不能达到对经理人长期激励约束的目的,而且还会造成股市的动

参考文献:　　

11史代敏、杜丹青《沪深股票市场弱有效性对比研究》:《财经科学》,1997年第6期;21李扬、王松奇《中国金融理论前沿》:,社会科学文献出版社12000;

31梅新育《论美国企业股票期权计划的新发展》:《世界经济》,,1999年第5期。

(责任编辑:张锦林)

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