企业资本结构优化研究

企业资本结构优化研究

中文摘要：纵观我国改革开放30年伟大历史进程，国有企业体制转换与结构调整的深入进行，一些深层次矛盾和问题也集中暴露出来。其中，较为突出的是国有企业结构不合理问题，主要表现为：自有资本严重不足、负债比率过高、债务结构（债务期限结构、债务来源结构与债务使用结构）不当、不良债务大量存在。那么，什么是企业资本结构呢？企业资本结构是企业筹集资本的各项来源、组合及其相关关系，是企业短期、长期负债和股东权益及其各构成项目之间的比例关系。企业从不同途径筹集的资本构成了资本的总和。由于企业经营处于变化中，资本的构成情况也是在不断地变化的，不可能固定在某一比例上。对此我们要进行国有企业资本结构优化，使其达到资源的合理配置，使国民经济又好又快发展。如何优化又是摆在我们面前的一道难题，现阶段债转股只是修正国企资本结构的过渡之举，国有股减持是优化企业股权结构的必然选择。 关键词：国有企业资本结构 优化 国有股减持

Abstract：Throughout our 30 years of reform and opening up great historical process, the system of state-owned enterprises transformation and structural adjustment of development, some deep-seated contradictions and problems have also emerged. Among them, relatively outstanding is state-owned company structure unreasonable problem, main show is : its own serious shortage of capital, indebted rate is exorbitant, ( the debt maturity structure of debt structure, debt source structure and debt structure used improperly, the existence of a large number of bad debt ). Then, what is the enterprise capital structure? The enterprise capital structure is the enterprise raises money capital the source, composition and related relationship, enterprise is short-term, long-term liabilities and equity and its various components proportion relationship. Enterprises from different ways to raise capital constitute a capital sum.

Because business is changing, the capital structure is constantly changing, can not be fixed in a certain proportion. We are optimizing the capital structure of state-owned enterprises, to achieve the rational allocation of resources, so that the healthy and rapid development of national economy. How to optimize and we are facing a problem, current debt just modified state-owned enterprises capital structure transition act, reduction of state-owned stocks is to optimize the ownership structure of enterprises the inevitable choice.

Key Words：The capital structure of state-owned enterprises Optimization

Reduction of state-owned shares

一、企业资本结构的现状

（一）国内外研究现状

资本结构问题是企业财务管理的一个十分重要的课题，其本身既是一个理论问题，又是一个实际问题。在理论上许多模型定理都寻求资本结构与企业价值最大化之间的一般性关系，实践当中每个企业也都必然会面对如何搭配资本结构的决策思考。当前中小企业已经日益成为我国经济生活当中一个重要的不可忽视的部分，很多企业正处于从成长期向成熟期的跨越阶段，资本结构的选择优化更显尤为重要。 1．国内研究现状

长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征： （1）企业负债比率偏高

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企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。 （2）国有企业股权结构失衡

就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。 （3）国有企业筹资方式单一

对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。 2．国外研究现状

在研究资本成本问题上，本文采用多种方法，在阅读相关的文献并结合实际用以下方法对资本成本进行分析：

整体分析法：即在研究资本成本时把它看作一个整体，只有从资

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本成本的整体观念出发，才能深刻理解它的局部及其与整体的内在联系，在对资本成本的计量和应用方面体现了这种方法。

结构分析法：从资本成本的结构即资本成本内部各要素之间及其与整体的关系的内容和成份，进而研究它们在整个理财活动中的地位和作用。

理论联系实际法：即在研究资本成本时把所学知识与晋城运盛实际联系起来，对资本成本作更深的认识与应用。

二、资本结构理论

（一）资本结构优化的有关概念 1．资本

按照马克思主义政治经济学的观点，资本是一种可以带来剩余价值的价值，它在资本主义生产关系中是一个特定的政治经济范畴，它体现了资本家对工人的剥削关系，因此，资本并不完全是一个存量的概念。然而今天我们来单独研究宏观经济存量核算时，“资本”泛指一切投入再生产过程的有形资本、无形资本、金融资本和人力资本。从投资活动的角度看，资本与流量核算相联系，而作为投资活动的沉淀或者累计结果，资本又与存量核算相联系。 2．资本市场

资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。作为资本市场重要组成部分的证券市场，具有通过发行股票和债券的形式吸收中长期资金的巨大能力，公开发行的股票和债券还可在二级市场自由买卖和流通，有着很强的灵活性。货币市场是经营一年以内短期资金融通的金融市场，包括同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场

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和短期信贷市场等。资本市场和货币市场都是资金供求双方进行交易的场所，是经济体系中聚集、分配资金的“水库”和“分流站”。但两者有明确的分工。资金需求者通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集短期资金，国家经济部门则通过这两个市场来调控金融和经济活动。从历史上看，货币市场先于资本市场出现，货币市场是资本市场的基础。但资本市场的风险要远远大于货币市场。其原因主要是中长期内影响资金使用效果的不确定性增大，不确定因素增多，以及影响资本市场价格水平的因素较多。 3．资本结构

资本结构是指企业各种资金的来源构成及具比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。其判断的标准有：（1)有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。（2)企业加权平均资金成本最低。（3)资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。能满足以下条件之一的企业，有可能按目标资本结构对企业现有资本结构进行调整：(1)现有资本结构弹性较好时；(2)有增加投资或减少投资时；(3)企业盈利较多时；(4)债务重新调整时。

资本结构调整的方法有：(1)存量调整。即在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行必要的调整。(2)增量调整。即通过追加筹资量，从增加总资产的方式来调整资本结构。(3)减量调整。即通过减少资产总额的方式来调整资本结构。

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（二）资本结构理论 1．早期资本结构理论

早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。 （1）净收益理论

净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。 （2）净营业收入

这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。

（3）传统(折衷)理论

传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业

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债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。 2．现代资本结构理论

在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。 （1）MM理论-无税条件下的资本结构理论

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

（2）含税条件下的资本结构理论

在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。 （3)米勒模型理论

该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒

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模型又回到无税条件下MM理论中去了。 (4)权衡模型理论

该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一代理成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。 （三）企业资本优化

1．坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式

由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。 2．建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系

筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康

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发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

3．注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则 当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

4．债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措

从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。

三、结束语

综上所述，企业通过以上措施调整资本结构，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。而近几年，国有企业体制和国企资本结构治理的转变似乎仅仅是形式上

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的，其内部运行结构没有根本性变化，当然，这也有目前还没有找到治理国企资本结构根本办法的因素。

所以，为了进一步优化企业资本结构，还应做到：第一，统一性和多样性的结合。统一性是指企业的最终调整值要与其发展情况相适应，多样性是指最优资本结构在不同行业应该取值多样，即使对同一企业在不同时期其取值也应多样化。第二，内部措施与外部管制。从长远来看企业调整资本结构主要依靠企业内部自身力量，毕竟自负盈亏是市场经济的基本法则。从外部管制分析，企业进行资本结构优化应适应和利用国家产业政策、信贷政策，使企业的资本结构调整减少阻力，而且更有生命力。第三，资本结构最优区间。实践告诉我们企业的最佳资本结构应该在一个最佳资本结构区域，只要企业经营方向、销售策略等决定企业方向因素不变，企业资本结构只要在最优区域内都是可以接受的，企业也没必要经常调整。企业现阶段进行调整资本结构不仅仅是为了降低财务风险，轻装上阵，最关键的要优化企业资金来源与资金运营的协调，使企业的运行和发展更适应市场经济要求，从而实现不同性质资金最大效率的增值

参考文献

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