企业并购的协同效应研究及案例分析
摘 要:企业并购作为当今发达的市场经济中的一种重要的经济现象，使国内外的企业家们
趋之若鹜。并购协同效应不仅仅作为企业选择进行并购活动的一个重要动因，还是确定交易价格、评估并购成功与否的主要依据，且并购成功率不尽如人意的一个重要原因就是协同效应有限。因此，如何正确地评估并购的协同效应，在企业并购的研究中显示出其举足轻重的地位。本文对优酷并购土豆公司的实际案例进行具体分析，对该案例产生的背景和动因等一一进行了研究与探讨，并且通过财务分析的方法尝试量化并购后的协同效应,同时提出并分析其整合策略。
关键词：并购; 协同效应; 优酷; 土豆
一、引言
企业并购作为市场经济高度发展的产物，已成为现代经济生活中的一种重要现象。它是企业资源优化配置、快速扩张与发展的有效途径，同时也是市场经济优胜劣汰的体现，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（Stigler）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。中国经济的快速发展也使得中国逐渐演变成世界企业并购的一个主战场，与此同时也带来了许多需要深入研究的问题。
1992年，中央确定了建立社会主义市场经济体制的改革目标，而国有企业改革的重要部分即为产权改革，这一时期的企业改革在规模、形式上都有了巨大的突破。随着各种政策的出台，试点活动的不断进行，我国的企业并购逐渐变得规范化、制度化以及法制化。在有关政府部门的参与下，一些大型企业集团就此诞生，他们通过并购扩大生产规模，降低企业运营成本，增强企业市场竞争力，也达到了调整产业结构的目的。与此同时，一些外国资本的介入也推动了我国跨国并购的发展趋势。
快速发展阶段也有一些明显的特点：一是并购规模增大；二是以股权收购为主的多样化产权转让；三是跨国并购活动的出现；四是产权交易市场的兴起，进步规范企业并购；五是QFII制度推出，扩大并购规模并使得并购主体多元化。
二、 优酷并购土豆案例分析
（一）并购案例简介 1.优酷与土豆的公司简介 （1）优酷公司简介 优酷（NYSE:YOKU），中国第一视频网站，2006年12月21日正式推出。优酷以“快者为王”为产品理念，凭借“快速播放，快速发布，快速搜索”的产品特性，充分满足用户日益增长的互动需求及多元化视频体验，现已成为中国互联网领域最具影响力、最受用户喜爱的视频媒体。
2008年起，优酷带动行业开启视频行业营销元年，并充分发挥视频特性，通过特有的创意呈现形式，巩固了营销传播影响力，强化了产品销售力，优酷作为中国互联网营销领域最具传播价值的代表，成为视频营销第一选择。
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优酷不断实践“三网合一”的使命，现已覆盖互联网、电视、移动三大终端，兼具影视、综艺、资讯三大内容形态，贯通视频内容制作、播出、发行三大环节，成为真正意义的互联网电视媒体，影响视频行业格局及全媒体时代的大格局。
2010年12月8日，优酷在美国纽约证券交易所上市，成为中国第一家在海外规模上市的视频网站；也是全球首家独立上市的视频网站。
（2）土豆公司简介
土豆网(Tudou.com)是中国最早和最具影响力的网络视频平台，是中国网络视频行业的领军品牌，也是全球最早上线的视频网站之一。土豆网于2005年4月15日正式上线。
从土豆成立的第一天，我们相信的就是：“个人都是生活的导演”我们的目标是让富有创造力的节目创作者和分享者们能够自由地让自己的节目在用户面前出现，同时，也让每一个用户随时随地都能看到自己想看到的任何节目。由土豆网和中影集团联合主办的土豆映像节，以“为创造，所以存在”指引，自2008年创办以来，吸引了大批国内独立创作者、中小影视动漫机构和制作团队，已经成为中国新媒体影视产业交流、展示和推介的最大平台。
2.并购动因
（1）差别效率理论 根据差别效率理论，即两家公司中高管理效率的公司并购了低效率的公司后，低效率的公司的管理效率会提高到高效率公司的水平。2012年的第一季度财务报表显示土豆营业净收入2230万美元，增长76.7%，而优酷营业净收入为2.7亿，增长111%；二季度财务报表显示，土豆营业净收入增长47.3%至1.719亿，净亏损1.547亿，优酷营业净收入增长96%至3.874亿，净亏损6280万，并且剔除期权费用和公司合并的相关费用后净亏损为2930万。从增长层面上来看，土豆的增速低于行业平均水平，而优酷的增速则远高于行业平均水平，且自上市以来的优酷净收入长期保持着高速增长的状态。由于优酷总收入的55%-60%源自不易受经济直接影响的快速消费品，使得优酷的竞争优势更加强劲且可持续。这样，双方合并后土豆的管理水平效率将有大幅提高，激发出并购所带来的管理协同效应。
（2）市场势力理论
该理论的核心观点是并购活动的重要动因是为了增大公司的是市场份额，扩大其市场势力，这种并购往往源自于企业经营环境的垄断性控制增强。
优酷和土豆作为视频行业的两大龙头，不仅面临着大量新兴公司的视频网站的调整，还处于长期亏损的窘境中。基本上不可能作为被收购方的两家公司必然会走向合并这一条最稳妥的道路。合并后双方拥有了超过80%的用户覆盖程度，优酷土豆公司的市场份额有着显著提升，用户等资源共享后也大大提升了企业的竞争力。横向收购的他们能够快速合并产业链，扩大业务规模降低成本，以达到规模经济的效应。
（3）协同效应理论
两家巨头公司的强强联手必然会带来很多预期的协同效应，如：
管理协同，两家公司合并后可以将管理团队进行整合，以达到优势互补的目的，管理资源上也可以进行共享，促进企业管理的改善。
品牌协同，两家公司合并后仍保留两个品牌，两家网站保持着差异化战略。这样，原有的品牌效应仍发挥其作用，为企业吸引把不同群体的受众群，以达到扩大市场份额的目的。
资源协同，两家公司在资源上的协同能提高公司的议价能力、降低营销成本，使企业获得更大的竞争优势。
（4）避免恶性竞争
我国视频业由于近年来很多新兴网站的崛起形成了同质化严重的现象，这就不免落入恶性竞争的环境中。优酷土豆作为视频业第一第二位的存在，既要应对小网站的围攻，还要应付对方这个强劲的对手。通过合并，不仅双方规模变大降低了新兴网站的威胁程度，更减少
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了一个强有力的竞争对手，缓和了自身的竞争压力。同时也有助于实现优酷土豆带动行业整合的局面出现。
3.收购方案
2012 年8 月20 日，香港股东大会高票通过优酷土豆合并方案。此次合并通过100% 换股方式完成。根据合并协议，集团成立后，土豆将从纳斯达克摘牌退市。土豆所有已发行和流通中的A股和B股每股兑换成7.177股优酷A类普通股；土豆美国存托凭证兑换成1.595股优酷美国存托凭证。在合并后的优酷土豆集团中，优酷股东及美国存托凭证持有者拥有新公司约71.5% 的股份，土豆股东及美国存托凭证持有者拥有新公司约28.5% 的股份。集团董事长兼CEO由优酷CEO古永锵担任，土豆网的CEO王微入驻优酷土豆集团董事会担任董事。合并后的优酷土豆集团将保留优酷、土豆两个品牌，覆盖近80%的网络视频用户。
（二）并购协同效应分析
在进行并购活动协同效应的评估时需要考虑协同效应的大小、获得协同效应的可能性以及获得的时间几个要素。评估协同效应的方法也可以大体分为财务指标分析法和非财务指标分析法。
考虑到会计指标可能遭到操纵，但也只是暂时的，从长期会计期间出发，企业经营业绩的变化始终会反映到会计报表信息中。与异常收益法相比，财务指标法可以从较长的时间跨度上来观察公司成本收益等因素的变化情况，更能全面反映出公司并购后的协同效应。
此外，企业并购的动机往往是多种多样的，一般不能仅凭单方面的评估来判断企业并购活动的总体协同效应。因此，需要采取财务指标分析与非财务指标分析相结合的方法。此外，企业并购有时也会出于经济环境、竞争对手、战略战术等方面的考虑而进行，这些并购目的的实现与否不能依靠财务指标来分析。由此可见，非财务指标分析也是有其存在的必要性的。非财务指标的分析需要考虑以下方面：
（1）合理的规模经济，考察企业是否能够通过合并后取得合理的规模经济效应需要考虑企业规模和市场规模两方面。
（2）并购双方的协调关系，企业间的差异是并购活动产生的一个重要动因，当这些差异在公司间进行良好地协调互补就可以使企业并购的协同效应得以更好地发挥。
（3）核心竞争力的增强，企业核心竞争力就是能够使企业获得高收益和长期稳定的竞争优势的竞争力，且企业能够获得长期的竞争优势的基础就是核心竞争力。企业核心竞争力的形成需要一个长期而艰难的过程，并且研究表明核心竞争力是与企业所拥有的无形资产存在着密切的关系，由于研发一项无形资产的耗时性和高投入性使得从内部发展形成核心竞争力在时间和成本上都存在着大量的困难，企业会更倾向于选择并购以期在短时间内获得其他的企业无形资产从而获取必要的竞争优势。
1.经营协同效应分析 （1）盈利能力指标分析
表1：2010-2012优酷盈利能力指标分析
指标（年） 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率 2 9.37% -52.88% -28.71% 22.31% -19.17% -5.63% 16.49% -23.61% -6.25% --
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图1：销售毛利率指标分析
图2：销售净利率指标分析
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图3：净资产收益率指标分析
优酷在并购前盈利能力处于增长状态，合并当年的毛利率和净利率有明显下滑，分别从2011年的22.31%和-19.17%下降到16.49%和-23.61%。由于合并完成于2012年第三季度，受并购消息影响，合并发生时土豆的毛利为负值，并购完成后，集团毛利率受此影响下挫明显；销售净利率变化基本与毛利率相同，除受毛利率下降影响，亦因并购后大量整合费用的产生，抵消了因管理协同效应而产生的管理、营销费用下降。而净资产收益率仅小幅下降了0.62个百分点。
表2：2012年第三、第四季度盈利能力分析 指标（季度） 销售毛利率 销售净利率 Q3 24.97% -18.21% Q4 18.29% -17.86%
2012年 Q4集团毛利率为18.29%，与 Q3的24.97%相比有明显的下滑。两家公司合并后具有一定的规模效应，尽管2012年Q4的毛利率环比下滑，但与2012年Q2两家公司的合并数据得到的10%的毛利率相比改善明显，整体毛利率水平高于以往。
2012年Q4集团的净亏损拉大，达到了11357万元人民币，环比亏损增加了24%，但同比上年优酷网和土豆网各自亏损的合并数据则明显收窄了43%。且就Q3和Q4的财务数据表现来看，整合后的第四季度也比第三季度有所改善。
（2）成长性指标分析
表3：2010-2012优酷成长性指标分析 指标（年） 主营业务收入增长率 主营业务利润增长率 净利润增长率 2 151.97% 131.89% 100.04% 12.01% -18.85% -161.15% -12.29% 15.92% -146.36%
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图4：成长性指标分析1
图5：成长性指标分析2
因为土豆并购年较差的营收表现，且优酷本生的发展的速度也放缓。集团主营业务收入增长率在2012年下降了31.8个百分点，而因土豆高企的管理费用和呈现负值的毛利率，集团主营业务利润增长率和净利润增长率同样明显降低。
表4：2012年第三、第四季度成长性指标分析
指标（季度） Q3 Q4 主营业务利润增长率 净利润增长率 -25.55% -25.92% -45.53% -24.17%
但根据2012年第三第四季度的数据显示，并购完成后集团主营业务亏损并未加速扩大，而净亏损增速显著放缓，盈利能力显示出一定程度的改善。此外并购后主营业务费用结构也发生了较大的变化，因管理协同效应的作用，集团营销费用比率大幅下降，研发费用比例上升，这在当期直接影响了主营业务利润，但反映了优土合并在运营管理上节约成本，更注重
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产品研发的态度，显示了良好的成长潜力。
总而言之，由于经营协同效应在指标上的反应多与收入有关，在短期内无法迅速体现出来，但与同期并购前两家公司的合并数据相比还是有所改善的。且数据表明优酷土豆处于成长期仍有很大上升空间，他们在收入提升方面的协同效应需要长期来观察。
（3）非财务指标分析
优酷和土豆合并将有效发挥规模经济效应，增强议价能力，极大地缓解版权成本快速上涨的压力，而带宽和研发成本也会相应的减少。两家合并后的资源互补效应也有一定体现，可以实现资源共享，提高对广告机构的议价能力，经过整合后还可以充分提升两家品牌的价值，各自保留自身原有的特点扩大市场覆盖率。另外，公司合并后还将在视频业具有垄断地位。数据显示，处于行业第一第二地位的优酷土豆的总市场份额达35.5%，高于第三名22.2个百分点，且合并后双方网络视频用户覆盖率达到80%，这样无疑提升了合并后公司在行业中的竞争优势。
2.财务协同效应分析 （1）偿债能力指标分析
表5：2010-2012优酷偿债能力指标分析 指标（年） 速动比率 现金债务总额比率 资产负债率 2 7.78 -37.97% 12.72%
8.89 16.01% 10.06% 3.94 9.57% 13.31%
图6：速动比率指标分析
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图7：现金债务总额比率指标分析
图8：资产负债率指标分析
集团的速动比率由2011年的8.89下降至2012年的3.94，现金债务总额比下降了6.44个百分点，可见并购一定程度上对于集团的短期偿债能力造成额一定负面影响。而由于土豆的更高的资产负债率，并购后集团的资产负债率上涨了3.25个百分点，虽然带来了较高的财务风险，但由于优酷在并购前资产负债率较低，本次并购一定程度上提升了集团运用债务杠杆的能力，提高企业股东收益。体现了一定财务协同效应。
（2）节税效应
优酷土豆的节税效应主要体现在亏损延递上，即公司在某一年出现亏损，则可以免付当年所得税且亏损可以递延，来抵消以后几年的盈余，从而达到节税的效果。优酷土豆虽然都是连续亏损，但亏损额有很大差异。若合并不发生，随着经营改善亏损较少的优酷即将盈利并缴纳企业所得税。而合并后，土豆的经营亏损可以为集团带来节税效应，延迟所得税支付。
3.管理协同效应分析
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（1）资产管理水平指标分析
表6：2010-2012年优酷各周转率指标分析 指标（年份） 应收账款周转率 流动资产周转率 固定资产周转率 总资产周转率
2 2.68 0.32 4.20 0.29 2.83 0.29 2.74 0.26 3.27 0.40 0.95 0.29
图9：周转率指标分析1
图10：周转率指标分析2
应收账款周转率由2011年的2.83上涨至2012年的3.27。流动资产周转率由2011年的0.29上涨至0.40。而固定资产周转率从2.74下降至0.95，这主要是由于合并年营业收入的增幅放缓而合并后带来大量固定资产所致，此外，由于合并过程中产生了商誉也对该周转率的下降有所影响。总资产周转率则微涨0.03，可见通过并购集团的资产管理水平获得一定程度的提升，并在整合完成后有进一步提升的潜力。
（2）期间费用指标分析
表7：2010-2012年优酷期间费用指标分析 指标（年份） 2 --
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管理费用率 营业费用率 7.48% 49.21%
8.97% 42.73% 13.26% 43.15%
图11：管理费用率
图12：营业费用率
在分析期内，管理费用率一直处于上升态势，表明2010年到2012年间优酷对管理费用的控制不力，此外土豆较高的管理费用率亦对此产生一定影响，并购完成前的第三季度土豆的管理费用率高达33%。由于管理费用在并购年的大幅增加，首次影响营业费用率在2012年上升，但由于营销费用的下降，营业费用率仅上升0.42个百分点。
表8：2012年第三、第四季度期间费用分析 指标（季度） 管理费用率 营业费用率 Q3 14.62% 45.32% Q4 11.49% 38.53%
公司合并后的2012年第四季度相比第三季度，管理费用率和营业费用率都有了明显的
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下降，表明在公司合并后对管理费用的控制十分有效，降低了集团的期间费用。从季度判断，集团短期的管理协同效应比较明显，有利于集团长期发展。
由此可以预期，当集团完成整合，管理能力在集团内部完成共享，并购完成后几年内，集团的管理费用率和营业费用率有望得到控制，获得更显著的管理协同效应。
（3）非财务指标分析
由于优酷土豆两家公司的同质程度较高，产生了大量的资源浪费。合并后经过良好的资源整合可以提升企业的资源利用率并且降低成本。更多的资源可以投资于有潜力的新项目，如优酷新推出的移动视频终端，降低资金成本，实现财务协同效应。
4.其他
图13:2012年3月1日至2012年8月23日土豆股价走势图
图14:2012年3月1日至2012年12月31日优酷股价走势图
2012年3月12日优酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布双方于3月11日签
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订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并。当天土豆股价较前一个交易日暴涨了156.53%，从15.39涨至39.48，并于3月13日又创新高涨至每股42.5美元。优酷则从25.01涨至31.85，涨幅为27.34%，第二天有所微跌。受优酷土豆合并消息的影响，相关中国概念股均有所涨幅。合并消息宣布当天的股价反映可以看出市场对这一消息表现出积极态势。两家公司正式合并后的股价短期内也处于震荡上升状态，显现出市场对于这一消息的良好反应。合并一段时间后股价由于公司业绩表现未充分达到预期而出现下跌，这也正反应出并购协同效应无法在短期内得以实现，尽管优酷土豆在成本上的协同效应有所发挥作用，而收入上的协同效应仍需要观察接下来几年的业绩。
（三）相关整合策略
优酷土豆集团将合并后的组织架构调整的整体思路定为同心多元化，即分拆成以整个集团为核心，优酷、土豆为两个业务单元的架构体系。优酷与土豆这两个BU将拥有自己的内容、产品、市场、PR团队，而整个集团则保留产品技术、营销、人力资源管理、财务法务等后台部门，并着眼于新项目的开发以使得其规模变大后成为新的BU。
据优酷土豆集团CEO古永锵表示，作为一个刚合并的集团，优酷土豆至今经历了三个整合时期，即三个100天：
第一个是合作合并期，指2012年8月23日至2012年11月30日，该时段仅仅表现为互联网视频行业的第一、第二两家纯物理性合并合作，并没有开始相关整合活动。
第二个是优化期，指2012年12月1日至2013年3月10日，该阶段的表现是集团开始发生架构调整，两个平台对薪酬、晋升等人才相关体系进行了优化。
第三个就是如今面临的集团化架构调整时期。 1.核心BU论
集团希望通过架构调整，使集团成为核心，其他BU能够呈花瓣状围绕在集团的周围。这不仅仅局限于现有的优酷、土豆两个BU，集团更希望通过跨平台BU架构的实现来支持更多的BU，例如现在集团孕育的搜酷、拍客，这些项目等到规模成熟的时候也将成为新的BU，这也是能够应对行业以及市场发展的互联网公司的架构基本发展趋势。
在优酷土豆合并伊始，集团就一直有意安抚土豆，一直强调“让优酷更优酷、土豆更土豆”。两个视频网站这次的架构调整，相当于把底层通用的数据、资源抽出来放在集团做后台支持，而在产品、市场、PR层面保持两个网站的品牌独立性。
这一策略对于实现规模经济有着相当大的帮助，两家公司相同的资源进行合并可以有效地降低总体成本利用规模经济来获取经营协同效应。此外，对于其他BU呈花瓣状这一想法也可以帮助集团实现范围经济来提升集团竞争力。同时保留两家网站的独立性有助于实现竞争优势增强。这些都有助于集团合并后获得经营协同效应。
2.品牌差异化
优酷和土豆两个品牌保持其各自的独特性，例如：自制内容的品牌上，优酷做实现梦想型的牛人盛典，土豆做个性化、原创自主风格的土豆映像节；产品界面设计上，优酷直观、一目了然，土豆有豆角、豆玩之类年轻化的设计；对于同类型的内容推送方面也开始体现不同的重点，比如动漫领域，土豆上主推的是90后喜欢的日本类型动漫，优酷上就是猫和老鼠。再者，4月初，优酷土豆集团在香港电影节上一口气签下了TVB的2000个小时的港剧剧集，优酷、土豆再分别根据自己的风格在里面挑适合各自平台的内容。优酷抓主流、流行，最热的东西。土豆则玩相对小众的青春、个性化、自主性、趣味性。
集团通过差异化来达到面对更广的受众群的效果，两个品牌的风格不同，自然会吸引到不同年龄、不同需求的受众。在这种模式下，两者只需要负责好各自的方向，不会造成为了追求全面的受众而产生力不从心的结果。这样的差异化战略无疑使得优酷土豆集团的覆盖率更大，从而由于经营协同效应产生的竞争优势就此体现出来。
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3.构建行业生态
优酷土豆合并后一个重大的理想就是能够围绕视频构建整个生态链。从内容上来看，优酷、土豆生态链里的视频分享平台，要做的是设法调动电视台、影视制作公司、UGC、导演、动漫工作室等不同内容商的合作积极性。在生态链构建的过程中，可以带来与合作伙伴共享的规模性收入的提高，以推动生态链健康发展。
在这一想法的推动下，企业将获得盈利能力方面的提高，从而获取并购所带来的一部分经营协同效应。
4.鼓励人员内部流动
人员的内部流动指的是内部自由的管理者、下属的双向流动，即团队领导与成员能够进行双向选择。优酷土豆也在此基础上推出了集团的人才政策：假设一个员工对现在的工种失去兴趣，而在整个集团内部，另一个团队需要你，又恰巧符合你的喜欢，集团十分鼓励员工在内部跳槽，而不是离开集团，变成竞争对手。这样的策略通过不停的轮换保持大家的新鲜感，并保持创业的斗志和创业的精神。
这种策略在保留人才的方面有着相当大的帮助，不至于大量人才流失情况的发生。此外，通过轮换制也可以对员工进行各方面的培训，提升员工的综合素质。该策略有助于降低人力资源成本，并且对于管理效率方面也有提升，从而获取管理协同效应。
三、结语
企业并购作为当今发达的市场经济中的一种重要的经济现象，成为了企业成长与扩张的重要途径。在经济全球化大背景下，因经济衰退而选择走上并购道路的企业越来越多，都希冀可以获得长期良好的战略发展策略。协同效应是企业追求并购的重要动因以及并购成败的关键，如何正确地评估协同效应就显示出其理论和实践双重意义。本文在已有的研究理论基础上对协同效应进行全方面的分析，并通过优酷并购土豆这一实际案例进行计量分析，对其协同效应的影响做出结论与展望。本文通过财务与非财务分析方法评估并购协同效应更全面地计量、评估并购对企业的影响程度，并且得出协同效应无法在一时就反应出来而需要以长期视角进行追踪的结论。在评估分析并购协同效应的同时，也对其整合活动进行了简要分析。
参考文献：
[1]肖小虹.并购企业的价值链整合[J]，中国金融，2008（10）：91-100. [2]周琳.企业并购的资源协同[J].上海金融，2007（9）:11-20,
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