中小企业集合债券

一、中小企业集合债券的基本概念

中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式，它是以银行或证券机构作为承销商，需由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。中小企业集合债券发行旨在促进优质中小企业的直接融资，有效降低企业融资成本，同时可以提高参与企业的知名度，推动中小企业的发展。发行中小企业集合债券是解决中小企业融资难的重大创新，是企业债券发行的创新，是担保公司的业务创新。这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。它的发行对扶持中小企业发展具有重要意义，对发展多层次资本市场具有积极意义。《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》 (发改财金[2008]7号文)改变了企业债券发行程序，将企业债券发行程序由先核定规模、后核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节。从而推动企业债券市场化发展，扩大企业债的发行规模。

二、中小企业集合债券与其他融资工具比较

与中小企业其他融资方式相比，中小企业集合债券具有自身的特性。表1和表2列示中小企业集合债券与一般企业债券和银行贷款融资方式的特征比较。

表1： 中小企业集合债券与一般企业债券比较

比较项目 发行主体 担保机构 中小企业集合债券 多家企业集合发行 担保机构（银行或担保公司） 单个企业发行额度不超过其净资产的40%；总融资规模 体额度还要有根据项目情况来审批。分到每个不超过净资产的40%，并由批准发行额企业的额度将根据企业情况有所区别，但通常较小 对单个企业的信用要求 发行主体 度 一般企业债券 一家企业 银行 较高 高 多个中小企业构成的集合体 单个企业 发行难度 对单个企业的要求相对低于一般企业债券要对单个企业的规模、盈利能力、偿债求 分摊到每个企业后相对较低 3-5年 有限制，投资项目需审批 能力要求较高，因而存在较大难度 相对较高 一般较长，5年以上 有限制，投资项目需审批 发行费用 发行期限 资金用途 .

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融资成本 融资速度 市场利率，但信用增级降低融资成本 一般 市场利率决定 一般 表2： 中小企业集合债券与银行贷款比较

比较项目 中小企业集合债券 较广泛：银行、基金等机构投资者和非机构投资者 市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款 中小企业间接融资 投资者深度 较单一：银行 利率 刚性，受人行基准利率限定 融资成本 市场利率，但信用增级作用将吸引更多投资者，银行利率；取决于企业整体风险，银行降低债券融资成本 相对降低 3-5年 到期还本付息 审批决定 银行间债券市场流动性很高 贷款利率较高 较难 对中小企业多为1年以的短期借款 遵照相关规定 受银行限制，通常规模较小 低 融资难度 融资期限 还本付息方式 融资规模 流通性 三、中小企业集合债券的优势

一是拓宽中小企业直接融资渠道。集合债券的发行可以为一批有发展潜力的中小民营企业提

供融资机会，拓展新的融资渠道。

二是改善企业的财务结构，利用财务杠杆的原理进行债务融资可以提高净资产收益率，使股东利益最大化；债务融资债权人不具备管理权和投票选举权，发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。

三是融资成本低，企业债券发行利率低于同期限商业银行贷款利率，节约了企业财务成本，债券利息可在税前支付计入成本。以2007年企业债券利率与银行贷款利率相比较，5年期企业债券的发行利率在5.3%～5.7%之间，10年期企业债券的发行利率为4.05%～6.48%。从银行贷款利息来看，2007年12月21日，央行上调存贷款基准利率，5年期长期贷款基准利率为7.74%，10年期长期贷款基准利率为7.83%。如考虑企业债券的发行手续费及审计、评级、律师等费用，企业债券的融资成本要低于同期贷款利率。

四是企业债券发行上市后，企业需要按规定定期披露信息，被广大机构投资者关注，这有利于企业规运作，提高自身管理水平，并可在资本市场上树立良好的信用形象，为企业持续融资打下信用基础。

五是为健全国家和地方融资体系提供新思路。逐步改变以大企业为发债主体的状况，在过渡阶段，中小企业打包发债是一个比较理想的解决方案。

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四、全国现已发行的3个首例中小企业集合债券项目

（1）2003年科技部统一组织12家高新区企业集合债券：采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式，发行了总额为8亿元、期限3年。国家开发银行是“03高新债”的主承销商，并且各发行人所在的高新区财政分别为该期债券的按时足额偿付提供了承诺。从2003年推出，2006年成功兑付，得到监管部门认可，具有较好的可行性。 （2）2007年“市中小企业集合债券”

2006年初，市中小企业信用担保中心主任叶小杭与国家开发银行分行行长俞小平一起讨论金融业务创新时，不谋而合想到了中小企业能否捆绑起来集体发债的问题。俞小平甚至当即拍板：这件事我们一起干！2006年3月，叶小杭、俞小平将集合发债设想付诸行动。2006年6月，市政府正式决定在全国率先组织发行中小企业集合债券，贸工局作为发行牵头人。一个月，全市就有130多家企业自愿申请共同发行债券。首轮筛选之后，28家条件较为成熟、成长潜力较大的企业被挑选出作为共同发行人，申报发行额度15.14亿元，并于当年10月上报。在国家中小司副司长狄娜的亲自引荐下，敲开了国家财金司副司长的办公室大门，“2007年成长性中小企业捆绑债”方案摆在了领导面前。经过对一些细节及操作环节的认真商讨，“2007市中小企业集合债券”项目诞生了。这一“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的新模式，突破了债券发行主体的政策性限制，获得了一致认可和支持。2007年3月19日，国家正式下达全国首例中小企业集合债券项目———“2007年市中小企业集合债券”的发行规模。2007年9月中旬，债券发行方案申报材料上报国家，2007年10月底国家正式批准中小企业集合债券发行，20家企业得以首尝集合发债。

“2007年市中小企业集合债券” 发行主体为市远望谷信息技术股份等20家中小民营企业，发行额为10亿元，由国家开发银行提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，并由市中小企业信用担保中心、市高新技术投资担保和中科智担保投资联合向国家开发银行提供反担保。该债券为五年期固定利率，票面年利率为5.70%，采用单利按半年计息，从第三年开始以40%、30%、30%的比例分3年还本。2007年11月14日正式发行，当天全部发售完毕。2007年11月29日在全国银行间债券市场交易流通。首批集合发债的20家企业中，有11家电子信息企业，5家新能源、新材料企业，物流、健身器材、医疗器械、教育企业各1家。这些企业成立的平均时间在10年左右，平均净资产规模近1.8亿元；近3年平均销售收入、净利润分别为3.2亿元和0.25亿元，增长率分别达39％和46％。此外，20家企业均获得了不同程度的信用额度。换言之，发债企业无需提供足额反担保措施。国家财金司司长徐林在 “2007年市中小企业集合债券”的发行仪式上说：“每年经我们批准发行的企业债有上百家。这是我第一次参加企业发债会议。因为今年发行的中小企业集合债，是我国债券市场的标志性事件，也是中小企业融资的创新之举。”

（2）“2007年中关村高新技术中小企业集合债券” 发行主体为神州数码(中国)等4家企业，发行额为3.05亿元。由中关村科技担保提供无条件连带责任保证担保，由国家开发银行提供再担保。按照“统一组织、统一申请、分别负债、统一担保、集合发行”的模式进行发债。该债券为三年期固定利率，票面年利率为6.68%.采用单利按半年计息，不计复利，逾期不另计利息。2007年12月25日， 2007年中关村高新技术中小企业集合债券(“07中关村”债)在深交所上网发行。据市金融三室副处长任雪丹介绍，因为此举在全国尚数首例，主管单位对此也相当谨慎，发债企业从最初选定的17家，缩减到12家、8家、7家，最后定为4家发债。尽管企业集合债券对大部分机构或个人投资者来说，都是一个全新的概念，不过

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该债券票面6.68%的年利率，和三年期定期存款5.40%的年利率相比，高出的1.28个百分点还是足以使不少投资者对此趋之若鹜，发行当天就受到热烈追捧，12月25日发行首日，首批3000万额度就宣告售罄，为此又另外增加的5000万元网上发行份额也在07年12月26日销售一空。

目前中小企业集合债是国家倡导、支持，发行途径清晰、发行方案成熟的中小企业融资模式。正在申报拟发行第二期集合债，其它省市如省，省，省，市，市、市、市也正在积极准备申报发行中小企业集合债。高新区非常重视“高新区中小企业集合债券”的发行，经贸局（金融服务办）已做了大量前期工作，遴选了主承销商、担保机构、信用评级机构等，并制定了工作方案；在企业组织和遴选推荐工作方面，已实地考察两批企业，为加快工作进度，欢迎附合以下条件企业向我办和管委会各中心、各园区管理办垂询。

（一）股份的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；

（二）累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%； （三）最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；

中小企业集合债券突破了以往单一的担保方式,形成一个环环相扣的担保体系:其一,由符合条件的机构为中小企业集合债券提供统一担保(即统一担保人),促进中小企业集合债券的成功发行。其二,由多家担保机构分别就各自所担保的发债企业,向统一担保人承担连带保证责任。其三,各家发债企业向各自的担保机构提供抵押、质押等反担保措施。这样的担保方式创新,可以最大限度地降低债券兑付风险,保护投资者权益。

从发债企业的角度来看,由于中小企业集合债券是多个企业共同发行,这能分散总体风险,每个企业只需承担部分融资风险。从投资者的角度来看,债券合约是一种规定债务人必须按期还本付息的契约性合约,投资债券的风险小于股票投资。同时,集合债券收益率高于同期限档次的银行存款利率,其流动性高于银行存款。

集合债券：开辟中小企业融资新途径

据报,工信部正在紧急调研各地中小企业的实际融资困难,计划出台针对性的解决方案。笔者认为,拓宽中小企业融资渠道,创新中小企业融资方式,加快推进集合债券,是解决当前中小企业融资难问题的新思路。

集合债券,是指以一个机构作为牵头人,由多个中小企业为发债主体,向投资人发行的约定到期还本付息的债券,它是以银行或证券机构作为承销商,由担保机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。通俗地说,也就是“捆绑发债”。 这种方式,打破了只有大企业才能发债的惯例,对降低中小企业的融资成本,支持中小企业的科技创新,促进中小企业的产业结构调整和升级,提高中小企业的核心竞争力,推动中小企业的可持续与跨越式发展,发挥了极其重要的作用。

作为中小企业重要的融资途径,早在1998年,中关村和等地曾组织过本地区的高新技术企业尝试集合发债,但直到2003年高新债的推出及在2006年成功兑付,上述做法才开始得到监管部门的认可与推广。2007年,20家企业捆绑发行10亿元“2007年中小企业集合债券”,中关村4家企业联合发行3.05亿元“2007年中关村高新技术中小企业集合债券”。2008年,、、

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等省、市陆续推出类似金融产品。

发行中小企业集合债券对发展中国多层次资本市场具有积极意义,是解决中小企业融资难的重大创新:在发债主体上,由多家中小企业各自作为债券发行主体联合起来申请发行债券,突破了国家对债券发行主体的政策性抑制。在融资模式上,集合债券的推出,使得中小企业融资,不再局限于银行贷款、中小板和创业板的IPO融资渠道。中小企业集合债券,采取“政府牵头、企业自愿、集合发行、分别负债、统一担保、统一组织、市场运作”的融资模式,突破了单个中小企业难以在债券市场直接发行债券的难关。在财务管理上,集合债券是综合成本最低的外源融资方式,一方面,发行中小企业集合债券融资成本要远低于发行股票融资与银行贷款的成本,债券利息可从税前利润扣除,因而具有“税盾”优势,改善了企业的财务管理结构。另一方面,中小企业利用财务杠杆的原理进行债务融资,不会影响其所有权结构和日常经营管理,对于想维持原有管理机构不变的企业管理者来说,发行中小企业集合债券比发行股票更有吸引力。

当然,中小企业集合债券发行与管理,涉及的利益主体(包括政府有关部门、银行、券商、评级公司、会计师事务所、律师事务所、担保机构、发债企业等)众多,法律关系非常复杂,许多新情况、新问题需要采取开拓性的创新思维与方法予以解决。这就需要法律关系的创新。

中小企业集合债券突破了以往单一的担保方式,形成一个环环相扣的担保体系:其一,由符合条件的机构为中小企业集合债券提供统一担保(即统一担保人),促进中小企业集合债券的成功发行。其二,由多家担保机构分别就各自所担保的发债企业,向统一担保人承担连带保证责任。其三,各家发债企业向各自的担保机构提供抵押、质押等反担保措施。这样的担保方式创新,可以最大限度地降低债券兑付风险,保护投资者权益。

从发债企业的角度来看,由于中小企业集合债券是多个企业共同发行,这能分散总体风险,每个企业只需承担部分融资风险。从投资者的角度来看,债券合约是一种规定债务人必须按期还本付息的契约性合约,投资债券的风险小于股票投资。同时,集合债券收益率高于同期限档次的银行存款利率,其流动性高于银行存款。

为了更好地发挥中小企业集合债券融资的经济效益与社会效益,当前,选择好发债主体与把握好资金的投向尤为关键。笔者以为,各级政府应鼓励与引导在发展方式转变、产业结构调整等方面有潜力的成长型中小企业发行集合债券。中小企业集合债券发行所募集到的资金,应重点投向中小企业的科技创新、低碳、节能环保的研究、开发和技术成果的转化及自主品牌建设等方面。与此同时,在投资上述中小企业集合债券的过程中,还可以潜移默化地培养和提高投资者的科技创新、节能环保与品牌意识。中小企业是国民经济的重要组成部分，是保持经济平稳

较快发展、推进经济结构优化升级、培植壮大财源和扩大就业、促进社会稳定的重要载体。但是自今年下半年以来，受全球金融危机影响，中小企业的发展受到了较大的冲击，融资困难成为目前制约其发展的最大瓶颈。为积极营造良好发展环境，促进中小企业又好又快发展，各省市出台各种措施支持中小企业的发展。在加强对中小企业发展的金融支持上，、、、、、、等省市相继把探索发行中小企业集合债券作为拓宽中小企业融资渠道、努力扩大直接融资规

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模的主要形式之一。

为进一步促进中小企业发展，我市加大财政专项资金扶持力度，市经委、市金融办、、人民银行分行，依托专业中介机构（债券承销商、法律服务机构、信用评级机构等），正在积极筹备开展中小企业集合发债试点，争取明年上半年试点发行第一期中小企业集合债。 一、什么是中小企业集合债券

中小企业集合债券，就是由一个机构作为牵头人，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，需由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。

以2007年中小企业集合债券（简称\"07深中小债\"）为例，它是由市贸易工业局牵头，20家市中小企业作为联合发行人发行的债券。国家开发银行担任主承销商，债券规模为10亿元人民币，债券期限为5年，票面利率为5.7％，本金分期偿还，2010年偿还4亿元，2011年和2012年分别偿还3亿元，信用等级为AAA，由国家开发银行提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

二、中小企业集合债券的发行意义

在央行调控银行信贷规模，中小企业融资难的情况下，中小企业集合债券的发行可以促进优质中小企业的直接融资，使成长性良好的中小企业募集到发展所需的资金，且融资成本低于向银行贷款，为中小企业发展提供强有力的支持，对支持企业筹建新项目，扩大业务规模，推动企业跨越式发展，促进产业结构的调整和升级，促进经济社会稳定健康发展，将发挥积极作用，对发展多层次资本市场具有积极意义。同时，发行中小企业集合债券还可以在一定程度上提高参与企业的知名度，推动中小企业的发展。 三、中小企业集合债券相比一般企业债券的优势 1.发行主体较宽泛。

中小企业集合债券的发行主体是多个有发展潜力的中小企业构成的集合体，而一般企业债券的发行主体是一家企业。 2.对单个企业的信用要求较低。

由于中小企业的信用等级在集合之后会有所提升，所以从单个企业角度出发，中小企业集合债券对单个企业的信用要求较一般企业债券对发行企业的信用要求要低，例如2007年岁末在深交所发行的2007年中关村高新技术中小企业集合债券（简称\"07中关村债\"）的4家公司中，有一家A-评级的企业，而该债券的信用级别仍为AAA. 3.发行难度较低。

由于中小企业集合债券的发行对单个企业的规模、盈利能力、偿债能力的要求较一般企业债券的发行对企业这些方面的要求低，因此在发行难度方面，前者较后者也相对较低。

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4.发行费用相对较低。

中小企业集合债券发行主体的数量决定了发行费用即发行成本在分摊到每个企业后也相对较低。

四、中小企业集合债券相比银行贷款的优势 1.投资者较为广泛。

中小企业集合债券的投资者可以是银行、基金等机构投资者和非机构投资者，而银行贷款仅限于银行。 2.融资成本较低。

由于中小企业集合债券是以市场利率发行的，受企业信用等级的影响但低于银行贷款利率，信用评级升高将吸引更多投资者，降低债券融资成本，而银行贷款利率取决于企业整体风险，而且通常情况下都较高，因此前者的融资成本相比后者也较低。 3.融资期限相对较长。

中小企业集合债券的融资期限一般为3－5年，而银行对中小企业多为1年以的短期借款，不利于中小企业的长期健康发展。 4.融资规模相对较大。

银行贷款受到银行的限制，通常规模较小，而中小企业集合债券的融资规模虽然由审批决定，但通常情况下较银行贷款要大一些。 5.风险较小、收益较高。

发行中小企业集合债券的企业资质虽然会有差异，但一般都由质地优良的企业来牵头，其融资的规模在整个债券中的比重也会较大，而且发行过程中，一般会有数个金融机构或担保公司对债券进行担保或者反担保。

同时，中小企业集合债券的收益率高于同期限档次的银行存款利率，其流动性又优于银行存款。中小企业集合债券是以市场利率发行的，其收益率充分考虑了央行的加息因素，为投资者有效地防御了利率风险。例如07中关村债为3年期固定利率债，票面年利率根据Shibor基准利率加上基本利差确定，最终确定票面年利率为6.68%，高于发行时三年期储蓄存款5.4％的年利率。同时，该券能在交易所上市交易，其流动性远胜于定期存单。 结语

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