高级财务管理实验内容

一、期权定价的B—S模型和二叉树模型的运用

一个有效期9个月、执行价格85元的股票期权，股票现行市价80元，在有效期内，股票价格每3个月上涨或下跌一次，幅度为20%，股票价格波动率为35%，无风险年利率10%。 要求：

（1）用B—S模型计算股票买权和股票卖权的价格； （2）用二叉树模型计算股票买权和股票卖权的价格。 (1)由题知：

T=80 x=85 σ=35% r=10% T=3/4 e-rT=0.9277

SS2ln(r)TlnrTTXeX2d2d1T2TTcSN(d1)XerTN(d2)pXerTN(d2)SN(d1)SS2ln(r)TlnrTTXeX2d12TT 则d1=0.19 d2=-0.1131

N(d1)=N(0.19)=0.5753

N(d2)=1-N(-d2)=1-N(0.1131)=0.4550

即 C=10.1435 P=9.0017

(2) u3S138.24;u2dS92.16;

ud2S61.44;d3S40.96;cu3max(u3SX,0)53.24;cu2dmax(u2dSX,0)7.16;cud2max(ud2SX,0)0;cd3max(d3SX,0)0;erTde0.10.250.8P0.5632ud1.20.8ce30.10.25(0.5632353.2430.563220.43687.1630.56320.4367200.436830)11.5二、期权在企业财务管理中的应用（管理期权），举例说明之 1、期权在固定资产投资评价中的应用

在投资中，虽然企业未来现金流量不足以弥补投资成本，即净现值小于0，但企业拥有的无形资产（如专利权、许可证等）具有很高的实际价值，企业可以充分利用这些无形资产，或将这些无形资产予以转让。因此，未来投资（后期投资）是目前未被充分利用的盈利机会，这个盈利机会相当于买入了一个以投资成本为执行价格、以未来现金流量净现值为现行市场价格的买权（看涨期权）。 例一

A是一家计算机硬件制造商，21世纪初，计划生产新型优盘。考虑到市场成长需要时间较长，该项目分两期进行。第一期2001年投产，生产能力100万只；第二期2004年投产，生产能力200万只。通过专家估计，投资收益率为20%，可比公司的投资收益波动率为35%，

无风险利率为10%，投资和营业现金流量如下表： 时间 2000 2001 320 2004 800 2002 320 2005 800 2003 320 2006 800 2004 320 2007 800 2005 320 2008 800 第一期 -1000 时间 2003 第二期 -2500

NPV(第二期,2003)2500800,2000)(P/A,20%,5)NPV(第一期A10002392.48320(P/,107.5220%,5) 25001000956.9943.01

NPV(第二期,2000)1446.751384.5462.21 2500(P/F,20%,3)2392.48(P/F,20%,3)按净现值法NPV评价，这个方案不具有财务可行性

上述投资评价的一个基本事实是，是否进行第一期投资必须尽快决定，否则，战略投资机会无可挽回。但第二期投资是3年以后的事情，公司可以根据自身条件和环境的变化见机行事。

很显然，第一期投资是争取第二期投资的战略机会。机会价值是投资价值与投资成本之差，投资成本是初始投资，投资价值是投资所产生的未来现金流量的净现值。可见，当投资价值小于或等于投资成本，机会价值为0；当投资价值大于投资成本，机会价值大于0。显然，机会价值相当于以投资成本为执行价格、以投资价值为现行价格的一个买权。

第一期投资必须在2000年决定，第二期投资也要在2003年决定，机会价值相当于一个期限3年、执行价格2500.0万元、现行市场价格1384.54万元、期权价格43.01万元的买权。 r10%;35%;T3;S1384.54; X2500.0;(P/F,10%,3)0.75131384.540.3530.3050d12500.00.75130.30310.220.60620.353

N(0.2)0.4207

ln d0.20.3530.80622

N(0.8062)0.2101c1384.540.42072500.00.75130.2101

582.48394.62187.86例2

A公司欲建立一个化工基地。考虑到市场成长需要时间，该投资项目分两期进行。第一期2010年投资、2011年投产，生产能力200万吨；第二期2014年投资、2015年投产，生产能力500万吨。通过专家估计，投资收益率为20%，可比公司的投资收益波动率为40%，无风险利率为10%，投资和营业现金流量如下表： 时 间 2010 第一期 -1000 2011 300 2012 350 2013 400 2014 320 2015 240 时 间 2014 第二期 -2000 NPV(第1期,2010年) 1000

2015 750 2016 810 2017 900 2018 850 2019 780 300350400320240(120%)(120%)2(120%)3(120%)4(120%)51000975.3224.68 NPV(第2期,2014年)750810900850780(120%)(120%)2(120%)3(120%)4(120%)5

20002431.71431.712000

20002431.71(110%)4(120%)4

1366.01172.8193.2NPV(第2期,2010年)第二期投资必须在2014年决定，其机会价值相当于一个期限4年、执行价格为2 000万元、现行市场价格为1172.8万元、期权价格为24.68万元的买权

r10%;40%;T4;S1172.8;X2000.0,(P/F,10%,4)0.6830

1172.82000.00.68300.440.15250.40.2094d 120.80.44N(0.2094)0.5830ln

d20.20940.440.5906 N(0.5906)0.2774 c1172.80.58302000.00.68300.2774683.74378.93304.812、期权在无形资产投资评价中的应用（专利、商誉、特许经营权） (1)无形资产—一种买权

专利是企业的一种无形资产，既然专利是一项买权，其他无形资产相当于一种买权就在情理之中。

一个企业的所有无形资产价值等于总资产价值超过所有有形资产价值的部分，可能来源于研发者的创新能力、经营者的开拓能力、管理者的运筹效率、企业的市场声誉等。

若把企业无形资产看成一项买权，企业有形资产价值是执行价格，企业总资产的未来经营现金流量现值是现行市场价格。根据期权性质，企业未来前景越不确定，无形资产的重要性越大，其价值也就越大。事实上，单纯有形资产是无法实现价值增值的，无形资产是价值增值的源泉。 (2)专利—一种买权

企业购买一项专利，相当于持有一个买权。购买专利所支付的专利费是买权的购买价格（期权成本）。为使专利投产运营而进行研发、生产、销售、管理方面的投资，相当于专利资产的执行价格，专利投产运营后所产生的净现金流量现值，相当于专利资产的当前市场价格。

与专利权类似的还有商标权、著作权等。

例：花20万元购买了一项专利，为实现投产运营，前期投资（厂房、设备、人员配备、原材料投入、生产调试等）为200万元，建设及投产前准备时间为9个月，投产后生产的净营业现金流量现值为220万元，专家估计，经营收益波动率为30%，无风险收益率为5%。 c＝37.7

例：一个创业企业，准备花4年时间，有形资产规模达到3 000万元，

在此期间，准备引进大量研发人员、经营管理人员和财务人员，4年后产生的净营业现金流量现值为8 000万元，专家估计，经营收益波动率为40%，无风险收益率为10%。 c＝6041.3

3、期权在证券投资评价中的应用（股票估价、债券估价、可回购债券与可回售债券的估价、附认购权证债券与可转换债券的估价） 股权价值—一种买权

股东对公司债务负有限责任。若股东不能如期清偿债务，公司就会有破产或被接管的危险，股东剩余为零；若股东按期全额支付债务本息，股东不仅仍然可以拥有公司，而且可以获得全部剩余。因此，股东所具有的价值相当于一个买权。

由于股东“可以但非必须”通过到期清偿债务而获得公司，这个买权以公司价值为目前市场价格、以到期债务本息为执行价格、以债务期限为有效期。

例：某公司目前有2年到期的债务本息660万元，经评估，公司价值为2 000万元，公司收益波动率30%，假定无风险利率5%。 c=1 403.14

债券价值—一种买权空头

既然股票价值是公司价值的买权，而债券价值是公司价值与股票价值的差额，那么，债券价值等于公司价值加上一个买权空头就显而

易见了。

事实上，债务到期时，若公司价值低于债务本息，债权人拥有公司，债务价值等于公司价值；若公司价值高于债务本息，无论高多少，债务价值等于债务本息

可回购债券（可赎回债券）—一种买权空头

可回购（callable）债券条款规定，发行人（公司，债务人）在债券到期前，“可以但非必须”按一定价格赎回（买）全部或部分债券。显然，这个买权是给予公司的，也相当于投资者（债权人）向公司卖出了一个买权。从投资者角度：

可回购债券价值＝普通债券价值＋买权空头价值

＝普通债券价值－买权多头价值

可见，可回购债券价值低于普通债券价值。

例：发行一种面值1 000元、票面利率10%、期限8年的可回购债券，债券条款规定4年后，公司可以按照1000元赎回这种债券，假定公司6年后行使回购权，市场平均收益率8%，投资者的期望收益率等于市场平均收益率。无风险利率为6%，债券价格波动率为2%。 第一，与可回购债券相对应的普通债券价值为： P100010%(P/A,8%,8)1000(P/F,8%,8)1005.746610000.54031114.96

第二，6年后，公司行使回购权时，普通债券价值为： P100010%(P/A,8%,2)1000(P/F,8%,2)1001.783310000.85731035.63

第三，6年后，普通债券价值所对应的现值（内在价值）为： S1035.63(P/F,6%,6)1035.630.7050710.12第四，买权价值为： c＝36.18

第五，可回购债券价值为： v＝1114.96－36.18＝1078.78

上例债券是溢价发行，假定折价发行，市场平均收益率为12% 第一，与可回购债券相对应的普通债券价值为： P100010%(P/A,12%,8)1000(P/F,12%,8)

1004.967610000.4039900.66第二，6年后公司行使回购权时，普通债券价值为： P100010%(P/A,12%,2)1000(P/F,12%,2)1001.690110000.7972966.21

第三，6年后普通债券价值所对应的现值为： PVS966.21(P/F,6%,6)1035.630.7050681.18第四，买权价值为： c＝？

第五，可回购债券价值为： v＝900.66－c＝?

可回售债券（可退回债券）—一种卖权

可回售（putable）债券条款规定，投资者（债权人）在债券到期

前，“可以但非必须”按一定价格将手中的债券全部或部分退回给公司。显然，这个卖权是给予投资者的。

可回售债券价值＝普通债券价值＋卖权价值 可见，可回售债券价值高于普通债券价值。

例：承上例的有关资料，假定这种债券是可回售债券，投资者6年后行使回售权。

r6%;2%;T6;X1000;S730.12;erTe0.360.6977 p3.80

V1114.963.801118.76此例债券是溢价发行，假定折价发行，市场平均收益率为12% 附认股权证债券—一种买权

附认购权证（warrant）债券条款规定，投资者（债权人）在债券到期前，“可以但非必须”按一定价格认购公司股票（常为普通股）。显然，这个认购权相当于给予债券投资者对公司股票的一种买权。 附认购权证债券价值＝普通债券价值＋买权价值 可见，附认购权证债券价值高于普通债券价值。 ①认购权证的股权稀释效应 认购权被行权后，股票数为：

nmr 式中：n—发行（流通）在外的股票数；m—发行认购权证的份数；r—每张认购权证可以购买的股票数。 认购权被行权后，每股股票价值（下降）为：

PVmrXnmr 式中：V—行权时的股票市场价值；X—行权的执行价格 例：某公司发行认购权证100万张，每张可认购普通股票1股，目前公司发行（流通）在外的股票数1000万股，执行价格32元，目前股票市场价格30元。

目前市场价格低于执行价格，认购权证持有人不会行使买权。 未来市场价格升到35元，认购权证持有人自然会行使买权，这时普通股票每股价值为：

VmrX35100010013234.7nmr10001001

②认购权证的内在价值

VmrXcmax(PX)r,0max(X)r,0nmr

nrVVnXmax()r,0max(X,0)nnmrnmr

③股票买权的内在价值 c0max(SX,0

max(VX,0)n ④认购权证价值与股票买权价值的关系

cc0nrnmr

例：发行一种面值1 000元、票面利率5%、期限10年的附认购权证债券50万张，因为利率低，每1张债券附有1份认购权。该债券条

款规定，每1份认购权可以在4年后按执行价格32元认购1股普通股票。已知目前发行（流通）在外的普通股票1000万股，股票价格市场价格30元，股票价格波动率30%，无风险利率6%，市场平均收益率9%。

第一，普通股票买权价值为： S30;X32;30%;r6%,T4

c09.18第二，认购权的价值等于普通股票买权价值的一定比例：

n1000,m50,r1

nr10001a0.9523nmr1000501

cc0a9.180.95238.74第三，普通债券价值为：

PV10005%(P/A,9%,10)1000(P/F,9%,10)

506.417710000.3855706.39第四，附认购权证债券价值为： v＝706.39＋8.74＝715.13 可转换债券—一种买权

可转换（convertible）债券条款规定，投资者（债权人）在债券到期前，“可以但非必须”按一定比例或价格将手中的债券全部或部分转换成股票（常为普通股）。显然，这个转换权相当于给予债券投资者对公司股票的一种买权。

可转换债券价值＝普通债券价值＋买权价值＝换取的股票价值 ①可转换债券与附认购权证债券的区别

第一，前者与其所包含的买权不可分割，当转换权被行使后，债券不复存在；后者与其所包含的买权可以分离，当认购权被行使后，债券依然存在，正因如此，附认购权证债券也称可分离转换债券。 第二，前者被行权后，不会增加公司资本规模，只是调整资本结构（债务转股权，负债比率下降）；后者被行权后，既会增加资本规模，也会改变资本结构（股权增加，负债比率下降）。

②可转换债券的转换比率和转换价格

转换比率是1张可转换债券可以换取的股票数。转换价格是转换权的执行价格。

转换价格＝可转换债券面值÷转换比率

例：一种面值1 000元、转换比率为5（1换5）的可转换债券，其转换价格为：1 000÷5＝200元。

可见，只有当股票市场价格大于转换价格200元时，可转换债券持有人才会行使转换权。

当转换价格一定时，转换权的价值会随着股票价格的涨跌而升降。由于公司以低于转换价格发行新股，或大量派发现金股利和股票股利（送股），或进行股票分割（拆细），股票价格因此会大幅下降，可转换债券会贬值。

例：承上例。在债券有效期内，公司按10送1派发了股票股利，意味着着送股后，现11股相当于原10股，转换比率应调整为： 5×11／10＝5.5，因此，转换价格为： 1000÷5.5＝181.8元。

③可转换债券的价值

由于可转换债券的转换权与债券不能分离，其价值没有单独表现的机会。当股票市场价格低于转换价格，行权可能性很小，可转换债券价值接近于普通债券价值；当股票市场价格大于转换价格，行权可能性很大，可转换债券价值等于普通债券价值与转换权价值之和，为换取的股票价值。

可转换债券价值＝换取的股票价值＝转换比率×股票市价 例：一种面值1 000元、票面利率5%、期限10年、转换比率20（1换20）、转换价格50元的可转换债券，若在债券有效期内，当股票市场价格上升到60元，可转换债券持有人就会行权，这时可转换债券价值为： 20×60＝1 200元。

4、期权在并购评价中的应用（兼并、收购）

在并购中，虽然目标企业的未来现金流量不足以弥补并购成本，但其拥有的无形资产（如专利权、许可证等）具有很高的实际价值，并购企业可以充分利用。因此，这些无形资产是目前没有被充分利用的投资机会，并购相当于买入了一个买权。

例：假定目标企业有10年的销售许可证，预计重组生产部门、员工培训、销售推广等初始投资10000万元。并购企业利用销售许可证产生的未来现金流量的现值8000万元。然而，尽管当前生产成本较高（业务量小），但是，随着销售增加，生产成本会下降，同时，生产技术的改进也会降低生产成本，从而降低产品价格，进而扩大销售量。通过对过去类似产品的分析，预测资产收益的方差为3%。假定10

年的无风险利率为10%。 c=3 128

以下是期权在并购、无形资产、固定资产投资中的综合应用 HC是一家从事计算机软硬件开发、生产和销售的中型企业，经过10年的发展，有了一定的知名度和财力基础。通过高层的市场分析和战略思考，想进入家电视听设备领域。在进入方式上，收购一个中型VCD企业是最佳选择。尽管目前VCD行业市场前景不好，但收购VCD企业是公司进入家电视听行业的“跳板”。按公司战略规划，踏上这一跳板后有两件事可做：一是适时购置DVD生产技术和生产线；二是适时购置数字化电视生产技术和生产线。

1999年是投资VCD的最佳时间。据专家估计，投资DVD的最适时间是2002年，购置数字化电视生产技术的最适时间是2003年，研究开发时间2年，数字化电视生产线投资时间是2005年。 经过长期经验，VCD和DVD的资本成本确定为20%，数字化电视的资本成本确定为30%。

专家估计的投资和营业现金流量如下表：

5、期权在债务担保中的应用（全额担保、差额担保、比率担保）

年份 VCD 年份 DVD 年份 1999 -100 2002 -240 2003 2000 30 2003 50 2004 -80 2011 300 2001 40 2004 120 2005 -220 2012 200 2002 34 2005 80 2006 50 2013 200 2003 38 2006 95 2007 100 2014 200 2004 19 2007 45 2008 200 2015 100 2005 0 2008 0 2009 200 2016 0 数字化 -100

2010 300 NPV(VCD,1999)40343819 10030(120%)(120%)2(120%)3(120%)4(120%)5 10098.421.58 NPV(DVD,2002)50120809545 (120%)(120%)2(120%)3(120%)4(120%)5240235.204.80240

NPV(DVD,1999)240235.2033(120%)(120%)

138.89136.112.78

NPV(数字化,2003)50100200200 10080220(130%)(130%)2(130%)3(130%)4(130%)5(130%)6 300300200200200100(130%)7(130%)8(130%)9(130%)10(130%)11(130%)12 291.72286.485.24

NPV(数字化,1999) 

291.72286.48(130%)4(130%)4102.14100.301.84从上分析可知，VCD、DVD、数字化的投资净现值均小于0。根据净现值法来判断，都不符合财务可行性。

上述投资评估忽视了一个基本事实，是否投资VCD必须尽快决定，否则，战略投资机会无可挽回。但DVD、数字化投资分别是3、4年以后的事情，公司可以根据自身条件和环境的变化见机行事。 可以这样理解，VCD投资是争取DVD和数字化投资的机会。 DVD投资的机会价值相当于一个期限3年、执行价格240万元、现行市场价格136.11万元、期权价格1.58万元的买权。根据专家估计，DVD收益波动率35%，无风险利率5%。 r5%;35%;T3;S136.11;

X240;erTe0.150.8607136.110.3530.4172d12400.86070.30310.385120.60620.353

N(0.3851)0.3502ln d20.38510.3530.9913N(0.9913)0.1608 c136.110.35022400.86070.160847.6633.2114.45数字化投资的机会价值相当于一个期限4年、执行价格291.72万元、现行市场价格100.30万元、期权价格为1.58万元的买权。据估计，数字化电视收益波动率30%，无风险利率5%.

r5%;30%;T4;S100.30;X291.72;erTe0.20.8187

100.300.340.8675d1291.720.81870.31.146220.60.34

N(1.1462)0.1259ln d1.14620.341.74622

N(1.7462)0.0404c100.30.1259291.720.81870.040412.639.652.98债务担保—一种卖权

债务担保在现实中非常普遍。各种债务尤其是长期债务（发行债券和银行借款）往往需要担保，涉及债权人、债务人和保证 人三方。担保价值的估算是一个十分重要的财务问题。

保证人从事债务担保的价值，相当于以债务人的资产价值为市场价格、以债务到期账面价值为执行价格、以债务到期时间为有效期的一个卖权。

债务担保分为全额担保和非全额担保，后者又分为差额担保和比率担保。 （1）全额担保

假定甲（银行）向乙（公司）提供一笔到期本息为X的贷款，丙（政府）作为债务的保证人。全额担保是指无论乙是否发生财务困难或破产，甲能够如期得到偿还资金X。

若乙只有这笔债务，且丙仅为这笔债务提供了担保。当乙公司价值大于或等于债务账面价值X，丙担保的内在价值为0；只有乙公司价值小于债务账面价值X，丙担保的内在价值大于0。随着乙公司价值下降到0，丙担保的内在价值增加到债务账面价值X。所以，担保价值相当于以债务账面价值为执行价格、以债务期限为有效期、以公

司价值为市场价格的卖权。

例：假定乙公司价值经评估为5 000万元，且仅有一笔5年期贷款，到期本息为2 000万元，经测算，公司收益波动率为25%，无风险收益率为5%。 p ＝10.14 （2）差额担保

差额担保通常约定，当乙公司价值小于债务账面价值X在一定范围Y内，保证人不予补偿，所以，当乙公司出现资不抵债时，归还的债务金额（乙公司变卖价值）加上保证人的补偿金额会仍然小于债务账面价值X，这便是“差额”的含义。也即，在乙公司价值低于债务账面价值的差额不超过不补偿限额时，保证人无需承担补偿责任，这样，尽管有担保，但不能保证能够足额偿还本息。

差额担保属于非全额担保，反观之，全额担保是一种特殊的差额担保，即全额担保是担保差额为0的差额担保。

差额担保仍是一个完整的卖权，但与全额担保相比，只是一个执行价格较小的卖权。执行价格的减小数等于担保差额。

例：承上例，其他条件不变。但规定，一旦乙公司出现财务危机，保证人负责如期补偿公司资产变卖价值低于债务账面价值X超过120万元（Y）的部分。 p ＝6.91 （3）比率担保

比率担保约定，当乙公司价值小于债务账面价值X，保证人如期

按小于100%的某一比率Z予以补偿。

比率担保属于非全额担保，反观之，全额担保是一种特殊的比率担保，即全额担保是担保比率 为100%的比率担保。

从期权意义上讲，担保比率为100%的全额担保，当公司价值低于债务账面价值，这个差额由保证人全额补偿，故内在价值与横轴的夹角为45度，而比率担保要乘以补偿比率，故内在价值线与横轴的夹角小于45度，等于45度乘以担保比率。因此，尽管比率担保还是一个卖权，但不是一个完整的卖权。譬如，担保比率为50%，可以说半个卖权。

例：承上例，其他条件不变。但规定，一旦乙公司出现财务危机，保证人负责如期补偿公司资产变卖价值低于债务账面价值X的部分的80%（Z）。

p ＝10.14×80% ＝8.11 （4）组合担保

以全额担保的组合为例。

例：目前公司有两笔到期期限为5年的债务：一是有优先清偿权的X债务，到期本息2 000万元；二是有次优清偿权的Y债务，到期本息1 000万元。假定A、B公司分别为X、Y债务担保，其组合全额担保如下： 公司价0 值 A担保 2000 1500 1000 500 0 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 B担保 1000 1000

1000 1000 1000 500 A担保的价值等于一个执行价格为2 000万元的卖权价值，B担保的价值为一个执行价格为3 000万元的卖权价值减去一个执行价格为2 000万元的卖权价值。

假定目前公司价值为10 000万元，公司收益波动率为30%，无风险收益率为6%。

当执行价格为2 000万元 p ＝2.2

当执行价格为3 000万元 p ＝16.75

A公司担保的价值为2.2万元；

B公司担保的价值＝16.75－2.2 ＝14.55万元

6、期权在其他经营行为中的应用（订金、投保、投标、承租） 投保（保险）—一种卖权

投保与期权有天然联系。保险有财产保险和人寿保险。财产保险的常规做法是，投保人（企业或居民）按其财产价值的一定比例向保险公司交纳保费，保险公司在投保人财产价值受到损失时，按损失额赔付投保人，保全其财产价值。

投保人相当于持有一个卖权，执行价格为财产价值，有效期是保单的期限。当财产没有受损，价值不变，投保人不会执行卖权；当财产受损，价值下降，投保人就会执行卖权，保险公司将按损失额赔付

给投保人，从而保证投保人现有的财产价值仍然等于原有的财产价值。因此，投保的实质是投保人将可能受损的财产按原有财产价值卖给了保险公司。

然而，标准卖权的价值由标的物价格决定，但这个卖权的价值由标的物是否受损决定。一般标的物价格变动的随机性决定了标的物未来价值可能高于或低于当前价值，但此处标的物价值根据是否受损，只有可能等于（或一定程度上低于）当前价值，而不会高于当前价值。因此，为运用B-S模型构成了障碍，只能借用二叉树模型。 投标（招标）—一种卖权／买权

在招标投标中，投标人常常面临两难选择：若出价（卖方，如农场主、出口商）／要价（买方，如加工商、进口商）太高，则不容易中标；若出价／要价太低，则不利于盈利。另一方面，若中标后，还会面对价格波动（下跌／上涨）的风险，也即，在事先预算能够盈利的情况下，因价格的变化而转盈为亏，落个赔本赚吆喝。

尤其是以外币计价的国际货物与工程招标投标中，投标人常常面临汇率波动的风险。为此，银行针对招标投标的需要，设计了外汇期权，有的推出交易手续简便、价格相对优惠的品种，如有的银行规定所有投标人事先将保险金（期权费）交足，若没中标，银行退回一半；有的银行将外汇期权卖给招标人，招标人再转卖给投标人，费用由所有投标人分摊，中标的自动获得期权，未中标自动解除期权。 例：某中国承包商参加一次国际工程招标，投标以美元计价。为避免中标后的收入面临汇率下降的风险，买入了一个执行价格1美元＝

6.15人民币的美元卖权。假定该承包商出价10亿美元。

在中标的情况下，若市场汇率小于6.15，则该承包商按执行价格将美元兑换为人民币，收入锁定为61.5亿人民币；若市场汇率大于6.15，则该承包商按市场价格将美元兑换为人民币，收入会超过61.5亿人民币。

在未中标的情况下，若市场汇率小于6.15，则该承包商按卖权合约赚取汇率价差，盈利为10×（6.15－S）亿人民币；若市场汇率大于6.15，则该承包商放弃卖权即可

例：某中国加工商参加一次国际货物招标，投标以欧元计价。为避免中标后的成本面临汇率上升的风险，买入了一个执行价格1欧元＝8.10人民币的欧元买权。假定该加工商要价16.2亿人民币。 在中标的情况下，若市场汇率大于8.10，则该加工商按执行价格将人民币兑换为欧元，成本锁定为10.0亿欧元；若市场汇率小于8.10，则该加工商按市场价格将人民币兑换为欧元，成本会低于10.0亿欧元。

在未中标的情况下，若市场汇率大于8.10，则该加工商放弃买权即可；若市场汇率小于8.10，则该加工商按买权合约赚取汇率价差，成本节约为26.2÷（S－8.10）亿人民币 承租（租赁）—一种卖权

租赁业务为承租人（企业或居民）提供了一个可以放弃的期权—卖权。

一台专用设备，既可购买，也可租入。

若购买，预计使用若干年后，如果未来现金流量现值小于设备账面余值，意味着收不回投资，不能续用。由于专用设备不能用于转产，只能变卖。如果市场状况不好，只能按低于设备账面价值卖掉。这样，购买没有多少选择余地。

若租入，预计使用若干年后，如果市场前景好，可以续签租赁合同；如果市场行情不好，可以中止租赁合同，相当于将设备按账面价值卖出。

这样，承租相当于持有一个卖权，有效期为预计的已使用年限，执行价格为到期账面价值

三、期权在企业长期激励中的案例（激励期权），举例分析之 经理股票期权（executive stock options，ESO）是一种激励期权，是公司授予经理在未来一定期限以一定价格购买公司一定数量股票的选择权，属于看涨期权。其激励逻辑是：

经理获得买入期权—经理勤勉尽责—公司价值提高—股票价格上升—经理行使期权—经理从市场价格与行权价格中获利。 （一）ESO的激励效应

股票期权在西方国家大型公司中普遍盛行，原因是其具有良好的长期激励效果。其效果表现在：

1、报酬激励。报酬激励是在经理购买股票前发挥作用的。经理要想获益，只有努力工作，改善公司经营管理，推动公司资产增值和股票价格上升，这样经理行为与股东利益紧紧拴在一起。

2、所有权激励。所有权激励在经理购买股票后发挥作用。经理一

旦购买公司股票，成为公司股东，由经营者转化为所有者，与公司结成“命运共同体”，使经理行为与公司利益紧紧拴在一起。 （二）ESO的作用

1、降低代理成本。这种“授人以鱼，不如授人以渔”的报酬方式，能够极大程度地解决经理与股东的利益冲突。

2、纠正经理的短视心理。在股票期权激励下，经理在离任或者退休后仍然可以继续持有期权或股权，继续分享公司成长和股票上升的收益，避免了经理只关心在任期内的经营业绩和一些短平快项目，忽视有价值的研究开发项目和长期项目。

3、约束经理的不当行为。经理如果以权谋私，挥霍或侵吞公司资产等，会面临被解雇或替代。一旦经理的权力被剥夺，在股票期权中会付出巨大代价。在这个意义上讲，股票期权可以起到“高薪养廉”的作用，促使经理在经营管理中谨慎行事。

4、满足经理的更高层次需求。当股票期权转化为高额利益后，可以满足经理作为“经济人”的物质需求；当转化为持有股权后，分享股东权益，可以满足经理作为“社会人”的精神需求。 （三）ESO的不足

1、经理有时”无功受禄“。在股票期权下，只要股票价格上涨，经理就可以获益。但在许多情况下，股票价格上涨并非经理努力的结果，而是其他因素（宏观形势、资本市场等）影响的结果。

2、经理经营业绩考核指标过于单一。在股票期权下，主要以股票价格作为考核经理经营业绩的依据，但股票价格受许多因素的影响，

经理业绩与股票价格并非存在必然联系，考核效果下降。

3、经理行权后所持有股票能否自由转让存在矛盾。如果经理行权后所持有股票能够自由转让，经理可能采取有损于公司利益的短期行为，如在期权有效期内通过炒作股价，引起股价上升，然后通过抛售股票而获得高额现金收入；如果经理行权后所持有股票不能自由转让，经理实际得到的股票红利，不能转化为现金收入，激励效果大打折扣。

4、标的股票数量不好确定。太少起不到激励作用；太多会稀释原有股东的控制权，影响原有股东的利益。 5、标的股票来源存在障碍。 （四）完善ESO制度的对策 1、完善公司治理结构

2、将年薪制和股票期权制度结合起来

（1）可以有效克服股票期权制度中考核指标单一的缺陷；（2）可以加大股票期权计划的操作空间。 3、优化股票期权分配比例

（1）确定股票期权在总股本所占的合适比例；（2）给予层次较高的管理人员更高的分配比例；（3）给予个人能力强、业绩表现好的管理人员更高分配比例。 4、完善有关法律法规 5、完善会计准则与制度 6、规范和完善资本市场

7、发展和完善经理人市场