21.配股再融资与大股东掠夺(潘红波)

潘红波 夏新平 余明桂

摘要 本文从理论和实证两方面研究配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺效应。理论模型表明，在配股过程中，由于配股价格高于非流通股价格（每股净资产），而低于流通股价格，导致非流通股股东对流通股股东的掠夺。实证分析以1999-2004年期间宣告配股的444个事件为研究样本，结果发现，非流通股股东的财富增加和流通股股东的财富减少之间存在显著的相关关系。这个检验结果为配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺提供了实证证据。进一步的研究表明：当上市公司的控制股东为非政府，尤其是大股东不认购配股股份时，或者第二大股东的持股比例较高时，这种掠夺效应更加严重。

关键词 股权分置；控股股东；掠夺；配股

Rights Issues and Expropriation: Evidence from Chinese Listed Companies

Pan Hongbo, Xia Xinping, Yu Minggui

Abstract This article examines the expropriation of tradable shareholders in rights issuing firms theoretically and empirically. The theoretical model shows that, since the offer price is higher than the value of non-tradable share, and lower than the value of tradable share, the wealth will be transferred from tradable shareholders to non-tradable shareholders. Using a sample of 444 rights issues from 1999 to 2004, we find that the decrease in wealth of tradable shareholders is positively correlated with the increase in wealth of non-tradable shareholders, consistent with an expropriation effect. The additional evidences indicate that the expropriation effect in rights issues is exacerbated when the firm is not controlled by the government, especially the non-tradable shareholders do not subscribe the shares of rights issues, or the firm has large second-largest shareholder.

Keywords Split Share Structure; Controlling Shareholder; Expropriation; Rights Issues

引言

Johnson[1]等开创性地提出，在上市公司股权相对集中时，控股股东能通过各种方式来掠夺中小股东的利益，如通过关联交易、转移资产和以更优惠的条件获得贷款等等。此后，控股股东对中小股东的掠夺便引起了国内外学者的广泛关注。已有的文献大多通过间接的方式来度量这种掠夺效应，如法律体系[2]、控制权和现金流量权的分离程度[3]、股利政策[4][5]、为获得公司控制权所支付的股份溢价[6][7]。还有学者试图通过某些事件研究来直接度量控股股东的掠夺效应。Bae[8]等和 Buysschaert[9]等分别通过股权转让和关联交易来研究控股股东对小股东的掠夺，但是没有得到掠夺效应的实证证据。Cheung[10]等使用关联交易首次提供了控股股东掠夺小股东的直接证据。

近年来，我国许多学者也将焦点聚集在我国上市公司大股东对小股东的掠夺上。类似于国

外学者，他们大多通过间接的方式来度量这种掠夺效应，如资产评估[11]、资金占用[12]、并购重组[13]、关联交易频率[14]、治理环境[15]和现金股利[16]。此外，Cheung[17]等研究了中国上市公司和他们的国有控股股东之间的关联交易，发现上市公司与国有控股股东之间的关联交易对上市公司的中小股东存在掠夺效应，从而提供了关联交易中政府作为控股股东掠夺中小股东的直接证据。

尽管已有大量的学者对大股东的掠夺效应进行了研究，但是大多数文献都是间接度量大股东的掠夺效应。本文拟以配股这一事件为研究对象，为大股东对中小股东的财富掠夺效应提供直接的证据。我们主要回答两个问题：第一，配股过程中是否存在非流通股股东对流通股股东的掠夺？第二，若配股过程中存在非流通股股东对流通股股东的掠夺，非流通股股东的特征和认购行为如何影响非流通股股东的掠夺效应？

在中国股票市场上，上市公司的非流通股股东有能力也有动机掠夺流通股股东的财富。由于股权高度集中于非流通股股东，导致非流通股股东有能力做出任何有利于自身利益的决策，包括配股决策。中国上市公司的配股价格一般以配股宣告前一段时间市场价格的一定折扣确定。该配股价格通常大于配股前的每股净资产，低于配股前的市场价格，而非流通股的价格以每股净资产来衡量。①所以，配股价格高于非流通股价格，而低于流通股价格，导致配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺。以此逻辑为基础，我们构建了配股过程中非流通股股东掠夺流通股股东的理论模型。模型预测，配股宣告期间，流通股股东的财富变化和非流通股股东的财富变化存在负相关关系。

以1999-2004年期间宣告发行配股的444个事件为研究样本，在控制了其它可能影响到非流通股股东财富变化的因素以后，实证结果表明，配股宣告期间，流通股股东的财富变化与非流通股股东的财富变化显著负相关，而且在经济上高度显著。因此，本文从理论和实证两方面证明了配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺效应。进一步，我们检验了不同的非流通股股东所导致的掠夺效应的差异。根据非流通股股东的特征和认购行为，我们对配股公司进行如下分组研究：上市公司的控股股东是否为政府；5%以上的非流通股大股东是否存在认购配股股份的行为；上市公司第二大控股股东的持股比例是否超过10%。多元回归结果表明：（1）当上市公司的控股股东为非政府时，非流通股股东对流通股股东的掠夺效应会被放大；（2）当上市公司的控股股东为非政府时，上市公司大股东的不认购行为会进一步放大这种掠夺效应；（3）第二大股东的高持股比例同样会加剧这种掠夺效应。

本文的研究在两个方面具有重要意义：第一，本文首次从理论和实证两方面提供了配股过程中非流通股股东掠夺流通股股东的直接证据，丰富和拓展了大股东掠夺小股东的相关研究；第二，在中国上市公司股权分置改革完成之前，配股为非流通股股东的掠夺行为提供了便利，而且这种掠夺行为会随着中国上市公司的民营化进程而加剧。

一、掠夺效应的理论模型

在建立掠夺效应的理论模型之前，这里首先提出以下模型的假设：

（1）配股融资项目给全体股东带来单位的财富变化，即配股融资项目投资后全体股东的财富增加了单位。

（2）非流通股每股价格以每股净资产来衡量。

（3）配股价格高于配股前每股净资产，但低于配股前流通股的市场价格。

为表述方便，我们对一些变量进行设定：Q0、Q01、Q02分别表示配股宣告前公司的总股本、流通股股本和非流通股股本；Q表示公司配股所筹集到的股本；P0表示配股宣告前公司流通股的市场价格；P1和P2分别表示配股前后公司的每股净资产；P表示配股价格；P表示配股后流通股的理论价格。

配股后，公司净资产的账面价值为P1Q0PQ，所以，配股后公司非流通股的价格为

P2P1Q0PQ/Q0Q (1)

根据假设（1），我们可得

P0Q01P1Q02PQP(Q01Q)P2Q02 (2)

将（1）式代入（2）式并经过整理，可以得到配股后流通股的理论价格为：

PP0Q01Q0P0Q01QP1Q02QPQ01QPQQ (3) Q0QQ01QQ01Q根据（1）、（2）和（3）式，可以得到配股前后非流通股股东和流通股股东的财富变化分别为：

W1P2P1Q02QQ02PP1/Q0Q (4a)

W2PQ01QP0Q01PQQQ02PP1/Q0QW1 (4b)

由假设（3）可知，配股价格高于配股前的每股净资产，即PP1，所以，从（4a）式可得，在配股过程中，非流通股股东的财富会增加。从（4b）式可以看出，全体流通股股东的财富变化取决于两部分：第一部分是配股项目给全体股东带来的财富；第二部分则是非流通股股东的财富增加，而且非流通股股东的财富增加会带来流通股股东财富的相应减少。基于以上理论分析，我们提出可供实证检验的假设1：

假设1：配股过程中，流通股股东的财富变化与非流通股股东的财富变化存在负相关关系。

二、研究设计

1. 样本选择

根据国泰安公司中国股票市场和会计研究数据库（CSMAR）的统计，1999-2004年间共有448家上市公司宣告配股，并且最终配股成功。表1对样本期间配股和股权再融资的情况进行了简单的描述。

表1 配股和股权再融资

家数

金额(亿元)

年度 1999 2000 2001 2002 2003 2004 合计

配股 121 179 80 20 25 23 448

股权再融资

127 204 93 51 40 35 550

配股所占比例 95.28 87.75 86.02 39.22 62.50 65.71 81.45

配股 280.10 568.80 293.50 51.90 64.80 100.60 1359.80

股权再融资 333.90 794.80 394.20 238.50 159.60 258.10 2179.20

配股所占比例 83.89 71.57 74.44 21.77 40.62 38.99 62.40

从表1可以看出，样本期间宣告配股公司的家数和最终配股的金额分别为448家和1359.8亿元，而相同期间的股权再融资则分别为550家和2179.2亿元；配股的数量和金额在股权再融资中所占的比例分别为81.45%和62.64%。在1999-2001年，无论从配股次数所占的比例还是配股金额所占的比例来看，配股在股权再融资中均处于绝对主导地位。在2002年以后，尽管配股家数和金额所占的比例均有所减少，但是，配股仍然是一种重要的股权再融资方式。

为了研究配股中非流通股股东的掠夺效应，本文样本选择的标准如下：

（1）样本仅限于A股上市公司发行A股。该标准排除了B股或者H股公司发行A股，这样可以让本文前后的研究保持一致，因为我们的异常回报率是以A股普通股作为研究对象的，在448家配股发行公司中，共有两家公司不符合此标准。（2）由于金融类上市公司和非金融类上市公司在制度和政策环境上有很大的差异，本文的样本公司仅限于非金融类的上市公司，共有两家公司不符合此标准。最后，我们的样本包括444个配股事件。

2. 研究方法

我们采用标准的事件研究法来度量配股的累积公告效应，定义宣告日（t=0）为配股说明书的公告日。借鉴Brown和 Warner[21]的研究，本文同时采用市场模型法和市场调整法来估计宣告公司的异常回报率。市场模型法的参数估计的区间为配股宣告前150个交易日到配股宣告前30个交易日。

我们采用不同的时间窗口[-5, +5]、[-1, +1]和[0, +1]来度量配股的累积公告效应。本文的零假设是，配股累积公告效应的平均值和中位数均为零。我们分别采用t检验和Wilcoxon检验来分析配股累积公告效应的平均值和中位数是否显著的异于零。

三、掠夺效应的实证分析

1. 配股的宣告效应

对于符合要求的444个配股事件，我们分别采用百分比回报率（abnormal percentage returns）和金额回报（abnormal dollar returns）来衡量样本公司的配股宣告效应。金额回报为公司百分比回报率与公司权益市场价值的乘积。[22]这里，公司的权益市场价值为流通股股东的市场价值，即包括配股前公司流通股的市场价值和配股筹集的资金。百分比回报率代表配股公司流通股股东财富的相对变化率，而金额回报则衡量配股公司流通股股东财富的绝对变化。配股宣告效应的实证分析结果如表2所示。

表2 配股宣告效应的检验结果

A组：百分比回报率

市场模型法

区间

平均值(%)

[0, 1] [-1, +1] [-5, +5]

-0.9256(-5.249)*** -1.0664 (-5.135)*** -1.6286(-5.121) ***

中位数 (%) -0.9324(-6.955) *** -1.0081(-6.831) *** -1.7321(-7.080) ***

平均值(%) -0.9034(-5.096) *** -1.0393(-4.989) *** -1.5075(-4.703) ***

中位数 (%) -0.8813(-6.831) *** -1.0824(-6.210) *** -1.8259(-6.831) ***

市场调整法

B组：金额回报（十亿元） 市场模型法

区间

平均值

[0, 1] [-1, +1] [-5,+5]

-0.0146(-3.616) *** -0.0167(-4.217) *** -0.0289(-5.228) ***

中位数 -0.0095(-6.955) *** -0.0110(-6.831) *** -0.0188(-7.080) ***

平均值 -0.0145(-3.588) *** -0.0166(-4.160) *** -0.0267(-4.824) ***

平均值 -0.0085(-6.831) *** -0.0109(-6.210) *** -0.0193(-6.831) ***

市场调整法

注：括号内为t值或者Z值，***表示1%的显著性水平。

从A组可以看出，在市场模型法下， 11个交易日（[-5,+5]）中市场反应的平均值为-1.6286%，中位数为-1.7321%，而且均在1%的水平上高度显著。在市场调整法下，可以得到同样的结论。进一步将时间窗口缩减到3个交易日（[-1, +1]）和2个交易日（[0, +1]）时，检验结果类似。因此，配股宣告公司的市场反应显著为负，而且在1%的水平上高度显著。我们的研究结论和李康

[23]

等、Eckbo和Masulis[24]、 Kabir和Roosenboom[25]的结果一致。

B组的检验结果表明，在市场模型法下，11个交易日中配股宣告公司流通股股东财富损失

的平均值和中位数分别为0.289亿元和0.188亿元，而且在1%的水平上高度显著。在市场调整法和不同的时间窗口内，我们可以得到类似的结果。所以，配股宣告时，流通股股东的财富会遭受较大的损失，这个结论在不同的模型和区间内均成立。综上所述，不论是以平均回报率还是以金额回报进行分析，检验结果均表明，投资者对配股宣告持消极态度。

2. 掠夺效应的实证分析

为了考察非流通股股东的掠夺效应能否合理解释配股宣告时流通股股东的财富损失，我们以配股宣告公司的金额回报作为被解释变量（单位为十亿元），以非流通股股东的财富变化作为解释变量（单位为十亿元），并考虑国内外学者研究配股时经常使用的相关控制变量，如发行相对规模、发行相对价格、公司规模、Q、BM。另外，在控制变量中，我们还加入了我国配股政策变迁和公司的再次配股行为对于配股公司金额回报的影响。多元回归模型为：

ADRi01NTWCi2Issuesizei3Issuepricei4Qi5BMi6SIZEi7RCi8SRCii其中：

（5）

ADR：表示配股宣告时公司前后11个交易日（[-5，+5]）流通股股东的金额回报。 NTWC：衡量配股前后非流通股股东财富变化的变量。其计算公式为：（配股后季报或者半年报中的每股净资产－配股前季报或者半年报中的每股净资产）×配股前非流通股数量。在444个配股事件中，87%的事件中非流通股股东的财富有所增加，这与前述的理论分析一致，鉴于篇

幅所限，这里没有给出相关解释变量的统计性描述特征。根据假设1，预期配股宣告公司的金额回报和NTWC负相关。

Issuesize：表示发行相对规模，即配股筹集资金金额占配股前公司权益市场价值的比例。 Issueprice：表示发行相对价格，即配股价格占宣告前10个交易日发行公司股票市场价格均值的比例。

Q：表示公司总资产市场价值账面价值比。 BM：表示公司净资产账面价值市场价值比。

SIZE：表示公司规模，即公司宣告配股前总资产市场价值（万元）的自然对数。

RC：表示配股政策变迁的虚拟变量，政策变迁之后的样本公司取值为1，否则为0。在1999年到2004年之间，共发生过两次配股政策变迁：第一次是1999年3月17日，第二次是2001年3月15日。由于样本中1999年3月17日前宣告配股的公司仅仅16家，所以这里仅仅考虑2001年3月15日的配股政策变迁对配股公司金额回报的影响，此次政策变迁最显著的特点是对配股公司的利润要求有所降低。

SRI：表示公司非首次配股的虚拟变量，非首次配股的事件取值为1，否则为0。 回归分析的检验结果如表3所示。②

表3 配股掠夺效应的实证结果

市场模型法[-5, +5]

解释变量

(1)

Intercept NTWC Issuesize Issueprice

Q BM-ratio SIZE RC SRI Adj. R2 N

-0.017(-2.785)*** -0.140(-4.672)***

0.045 444

(2) 0.266(2.244)** -0.101(-3.023)*** 0.020(0.338) -0.117(-3.162)*** 0.039(3.540)*** 0.180(4.091)*** -0.030(-3.319)*** 0.017(1.213) 0.004(0.387) 0.108 444

(3)

-0.015(-2.546)** -0.131(-4.330)***

0.039 444

(4) 0.252(2.099)** -0.092(-2.703)*** -0.000(-0.005) -0.106(-2.816)*** 0.040(3.593)*** 0.163(3.675)*** -0.029(-3.124)*** 0.017(1.221) 0.002(0.221) 0.095 444

市场调整法[-5, +5]

注：括号内为t值，***和**分别表示1%和5%的显著性水平。

从模型（1）和模型（3）可以发现，流通股股东的财富变化与非流通股股东的财富变化成负相关关系。在这两个一元线性回归分析中，非流通股股东每增加1元的财富，流通股股东就会减少0.140元和0.131元的财富，而且均在1%的水平上高度显著。另外，在模型（1）和模型（3）中，非流通股股东的财富变化分别能解释流通股财富损失的4.5%和3.9%。所以，流通股股东的财富随着配股过程中非流通股股东财富的增加而减少，该检验结果初步证实了假设1。

当我们将所有控制变量放入回归模型时，见模型（2）和模型（4），结果发现，流通股股东的财富变化与非流通股股东的财富变化仍然成负相关关系，而且在1%的水平上高度显著。在市场模型法和市场调整法中，非流通股股东的财富每增加1元分别会导致流通股股东的财富损失

0.101元和0.092元。由此可见，配股过程中，非流通股股东财富增加地越多，流通股股东的财富损失就越大。这支持我们在理论模型中推导出的假设1，即配股过程中存在非流通股股东对流通股股东的掠夺。

在控制变量中，发行相对价格、Q、BM和公司规模对于流通股股东的财富损失有显著的解释力，其中，Q、BM和流通股股东的财富变化显著正相关，而发行相对价格和公司规模则和流通股股东的财富变化显著负相关。

四、掠夺效应影响因素的实证分析

1. 研究假设

在上一部分的分析中，我们证实了配股中存在非流通股股东对流通股股东的掠夺，这里进一步研究不同的非流通股股东的掠夺效应是否有所不同。按照非流通股股东的特征和认购行为，我们将样本进行以下三种分类：上市公司的控股股东是否是政府；5%以上的非流通股大股东是否认购配股股份；上市公司第二大股东的持股比例是否超过10%。

现有文献表明，无论是政府控股股东还是民营控股股东都存在掠夺中小股民的动机。[15, 26]

苏启林和朱文[26]的研究表明，民营上市公司存在较为严重的代理问题，特别是大股东与小股东的代理问题。夏立军和方轶强[15]指出，由于监管力量和法律难以约束更难以限制政府的行为，与民营控股股东相比较，政府的掠夺能力更强，尤其在市县级政府控制的上市公司。本文的研究模型表明，通过配股能提高上市公司的每股净资产，从而可以提高非流通股的转让价值。但是，与非国有股转让相比，上市公司国有股的转让需提供国有资产监督管理机构的批准文件，而且审批权集中在国务院国资委（国资委成立前审批权集中在财政部），这一制度因素会减少政府控股股东通过配股掠夺流通股股东的动机。另外，上市公司国有股转让的收入及收入的使用均有相应的法律规定，政府难以随意支配转让收入，这进一步减少政府控股股东通过配股掠夺流通股股东的动机。而且中央政府已经将保护流通股小股东的利益以法律的形式写入公司法。因而，相对于政府控股股东而言，非政府控股股东通过实施配股再融资掠夺流通股股东的动机更加强烈。所以，我们预测政府作为控股股东与配股公司的百分比回报率正相关。

相对于流通股小股东而言，非流通股大股东掌握更多的关于公司运作和融资项目前景的私有信息。当他们认购配股股份时，可能会向市场传递公司有好的融资项目的信号，从而在一定程度上减轻非流通股股东对流通股股东的掠夺。所以，我们预测非流通股大股东的认购行为与配股公司的百分比回报率正相关。

现有文献表明，第二大股东可能对第一大股东的自利行为进行制约，从而提高公司价值；同时，第二股东也可能与第一大股东合谋侵害中小股东的利益，从而对公司价值产生负面效应。

[15]

本文的研究模型表明，在配股事件中，由于流通股股东和非流通股股东的利益不一致，会产

生非流通股股东对流通股股东的掠夺，并导致非流通股股东的利益是一致的。在我们的研究样本中，第二大股东中除仅有的几家公司为流通股股东外，其他的均为非流通股股东。因此，在本文的研究样本中，第二大股东与第一大股东的利益是一致的，导致第二大股东会与第一大股东“合谋”掠夺流通股股东的利益。而且，随着第二大股东持股比例的提高，他们一方面有更强的能力左右公司董事会的配股决策，另一方面会更加积极串通第一大股东来策划配股方案，由此会加剧非流通股股东对流通股股东的掠夺。所以，我们预测第二大股东的持股比例与配股

公司的百分比回报率负相关。

基于以上分析，可以提出如下三个假设：

假设2：政府作为控股股东时，配股公司的回报率高于其它类型配股公司的回报率。 假设3：非流通股大股东认购配股股份时，配股公司的回报率高于非流通股大股东不认购时配股公司的回报率。

假设4：第二大股东的持股比例与配股公司的回报率负相关。 2. 回归分析

我们以样本公司的百分比回报率作为被解释变量，以控股股东的属性、非流通股大股东的认购行为，以及第二大股东的持股比例作为解释变量，并考虑类似于（5）式中的控制变量，多元回归模型为：

CARi01SOESi2NSSi3SCSi4Issuesizei5Issuepricei6Qi7BMi8SIZEi9RCi10SRCii其中：

（6）

CAR：表示配股宣告时公司前后11个交易日（[-5，+5]）的百分比回报率。

SOES：衡量配股公司的控股股东是否是政府的虚拟变量。我们以30%作为是否控股的临界点，此处的政府控股包括政府直接控股和政府间接控股。如果配股公司的控股股东是政府，则取值为1，否则为0。

NSS：衡量配股公司5%以上的非流通股大股东认购配股股份的虚拟变量。如果配股公司5%以上的非流通股大股东认购配股股份，则取值为1，否则为0。

SCS：衡量配股公司的第二大股东持股比例超过10%的虚拟变量。中国上市公司的股权相对比较集中，类似于Boubaker[27]，我们以10%作为第二大股东对上市公司是否有重要影响的分界点。③如果配股公司的第二大股东持股比例超过10%，则取值为1，否则为0。

其他变量的定义与（5）式中的一致。多元回归的检验结果如表4所示。

表4 掠夺效应影响因素的实证结果

解释变量 Intercept SOES NSS SCS Issue-size Issue-price

Q BM-ratio SIZE RC SRI Adj. R2 N

市场调整法[-5, +5] (1) 6.457(1.000) 1.449(2.170)** 0.465(0.662) -1.502(-2.022)** 1.491(0.416) -4.060(-1.807)* 1.367(2.057)** 6.086(2.317)** -0.950(-1.935)* -0.795(-0.941) 0.621(0.935) 0.041 444

(2) 1.580(0.169)

1.557(1.728)* -1.670(-1.962)* 1.012(0.220) -3.528(-1.305) 1.540(2.223)** 6.274(1.810)* -0.636(-0.876) 0.292(0.266) -0.274(-0.304)

0.037 212

市场模型法[-5, +5] (3) 4.450 (0.681) 1.377(2.036)** 0.742(1.044) -1.401(-1.862)* 1.005(0.277) -3.067(-1.348) 1.384(2.057)** 4.906(1.844)* -0.796(-1.602) -0.813(-0.950) 0.673(1.001) 0.032 444

(4) -0.283(-0.029)

1.826(1.958)* -1.491(-1.694)* 0.722(0.151) -2.411(-0.862) 1.346(1.879)* 3.515(0.980) -0.403(-0.537) -0.350(-0.308) -0.307(-0.330)

0.028 212

注：括号内为t值，**和*分别表示在5%和10%的水平上显著。

模型（1）和模型（3）的检验结果表明，政府控股对于配股公司的短期市场绩效有正面影响。在市场模型法下，政府控股公司的宣告期异常回报率比非政府控股公司的宣告期异常回报率高1.449%，而且在5%的水平上高度显著。当我们使用市场调整法时，结果类似。由此可见，相对于政府控股股东，非政府控股股东实施配股再融资在更大程度上是出于掠夺动机。所以，非流通股股东对流通股股东的掠夺在非政府控制时会被放大，这与假设2的预期一致。

模型（1）和模型（3）还表明，配股公司第二大股东的持股比例与配股融资的短期市场绩效负相关，而且在统计上高度显著。在市场模型法下，第二大股东持股比例超过10%的公司宣告配股时的异常回报率要比第二大股东持股比例低于10%的公司低1.502%，在市场调整法下则要低1.401%。由此可见，为增加其财富，第二大股东有股权再融资的动机，随着持股比例的提高，他们一方面有更强的能力左右公司董事会的配股决策，另一方面会更加积极串通第一大股东、尤其是非政府股东来策划配股方案，由此会加剧非流通股股东对流通股股东的掠夺。所以，第二大股东的高持股比例会加剧非流通股股东对流通股股东的掠夺，这与假设4的预期一致。

从模型（1）和模型（3）中，我们还发现，持股比例超过5%的非流通股大股东认购行为与配股公司的短期市场绩效存在正相关关系，但在统计上不显著。这表明非流通股大股东的认购行为并没有向市场传递正的信号，似乎与本文所提出的假设3不一致。其原因可能是政府作为控股股东时，非流通股股东的掠夺效应相对于非政府控股时有所减弱，导致政府作为控股股东时非流通股大股东的认购行为对配股公司绩效的影响不明显，从而使得非流通股大股东的认购行为总体上对配股公司的绩效没有显著的影响。

但是，相对于政府控股，非政府控股时公司的配股行为很可能出于非流通股股东的掠夺效应。如果此时有掌握私有信息的非流通股大股东认购配股股份，则会向市场传递公司有好的盈利项目的私有信息，从而在一定程度上减轻非流通股股东的掠夺效应。为此，我们在模型（2）和模型（4）中进一步对212家非政府控股的子样本进行分析。模型（2）和模型（4）的检验结果表明，在非政府控股的情况下，持股比例超过5%的非流通股大股东的认购行为与配股公司的短期市场绩效存在正相关关系，而且在10%的水平上高度显著。由此可见，非流通股大股东的认购行为仅仅在非政府控股的公司中才会向市场传递公司具有好的盈利项目的信号，这在一定程度上证实了假设3的预期。类似于模型（1）和模型（3），模型（2）和模型（4）也支持了假设4。

在其他的控制变量中，Q和BM对于公司的短期市场绩效具有显著的正面影响。Q既可以作为公司自由现金流量的替代变量，[25]又可以作为公司成长性的替代变量。因此，Q对公司短期市场绩效具有正面的影响。该结论与杜沔和王良成[28]的研究结论类似，即自由现金流量假说能对配股绩效进行好的理论解释，但不同于Kabir and Roosenboom[25]的研究发现。从（4b）式知，在控制发行相对价格和相对规模的情况下，BM的增加意味着配股价格与配股前每股净资产值的差距的减少，由此会减弱非流通股股东的掠夺效应，所以，BM对公司的短期市场绩效具有正面影响。其他控制变量对于发行公司的短期市场绩效的影响不显著。

五、稳健性检验

我们首先考虑用其他的替代性变量来表示样本公司终极控制人类别。在方程（6）中，我们以30%作为是否控股的临界点来度量是否政府控制的虚拟变量。此处，我们用上市公司年报中披露的终极控制人信息来度量是否政府控制的虚拟变量，重新检验方程（6）。由于中国上市公司年报自2001年才开始要求披露最终控制人信息（许多公司没有执行，从2002年年报披露才逐渐规范），因此，对于2001-2004配股的样本，我们根据其年报确定最终控制人。对于1999-2000配股的样本，我们首先确定这些公司2001年年报中的最终控制人，再查找这些公司1999-2000年发生的大宗股权转让，以确定最终控制人是否发生变化以及发生什么样的变化，并最终确定最终控制人的信息（对于无法确定的样本，我们给予排除）。检验结果发现，政府作为最终控制人时，配股公司的回报率高于其它类型配股公司的回报率，与之前使用的30%作为是否控股的临界点来度量是否政府控制的检验结果基本一致。

我们还考虑使用其他的替代性变量来表示样本公司宣告时非流通股股东财富的变化。在方程（5）中，我们以如下公式计算的值来表示宣告时非流通股股东财富的变化：（配股后季报或者半年报中的每股净资产－配股前季报或者半年报中的每股净资产）×配股前非流通股数量。此处，我们以前面公司（4a）计算的值来表示宣告时非流通股股东财富的变化，重新检验方程（5）。检验结果发现，非流通股股东的财富变化与流通股股东的财富变化显著负相关，与之前使用的代理变量的检验结果基本一致。

六、结论

本文构建了配股过程中非流通股股东掠夺流通股股东的理论模型，并以1999—2004年宣告配股的公司为样本，证实了配股中非流通股股东对流通股股东的掠夺。本文和已有大股东掠夺小股东的文献有所不同，这些文献大多通过间接的方式来度量大股东对小股东的掠夺，少数文献通过关联交易直接度量控股股东对小股东的掠夺。而本文则从配股这一再融资角度，为大股东掠夺小股东提供了直接证据，从而丰富和拓展了大股东掠夺小股东的相关研究。而且，我们进一步研究了非流通股股东的特点和认购行为对于掠夺效应的影响，研究结果表明：（1）当上市公司的控股股东为非政府时，非流通股股东对流通股股东的掠夺效应会被放大；（2）当上市公司的控股股东为非政府时，上市公司大股东的不认购行为会进一步放大这种掠夺效应；（3）第二大股东的高持股比例同样会加剧这种掠夺效应。

本文的实践意义在于：一方面，本文对《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资” 给予了理论和实证上的支持；另一方面，在中国上市公司股权分置改革完成之前，配股为非流通股股东的掠夺行为提供了便利，而且这种掠夺行为会随着中国上市公司的民营化进程而加剧。

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注释

① 我国上市公司非流通股有未来公司现金流的追索权，但其不能在证券交易所自由买卖，流动性较差。非流

通股一定程度上可以通过转让的方式出售（国有股的转让需提供国有资产监督管理机构的批准文件），但其私下协议转让价格或者拍卖价格一般以每股净资产为基础，如“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理确定”（见《关于规范国有企业改制工作的意见》），

[15, 18, 19, 20]

而且已有大量文献均以每股净资产来衡量非流通股的价值。② 我们对回归模型进行了共线性诊断，Tobin’s q和BM ratio的VIF值均在2.5以下，Tolerance值均大于0.4，

因此它们的共线性较弱。另外，我们将Tobin’s q和BM ratio分别纳入回归模型时，得出的研究结论与同时放入时基本一致。下同。

③ 在我们的样本中，第二股东的持股比例超过10%的有125家，第二股东中为政府直接或者间接的有95家，

当我们剔除第二股东为政府的30家样本公司的影响后，得到类似于125家的结论。