中国债券市场杠杆率问题探讨

管晓明

【摘 要】近来,随着股票市场价格波动加大、投资者避险情绪上升、资金收益率下降等市场环境的变化,杠杆资金涌入债券市场的趋势增强,国内债券市场杠杆率处于历史高位.特别是随着债券市场刚性兑付的打破,高杠杆使得债券一级市场与二级市场风险相互传染和叠加,导致整个债券市场系统性风险不断积累.为此,应严密监测不同类型债券市场的杠杆率变动情况,密切关注货币政策对债券市场的影响,加强不同部门间的监管协调,平稳有序推进我国债券市场去杠杆,推动债券市场顺利转型.

【期刊名称】《南方金融》

【年(卷),期】2016(000)007

【总页数】7页(P32-38)

【关键词】债券市场;杠杆交易;去杠杆;刚性兑付;委外业务

【作 者】管晓明

【作者单位】中国人民银行金融研究所,北京 100800

【正文语种】中 文

【中图分类】F830.91;F832.5

一、我国债券市场加杠杆的背景分析

加杠杆是金融资产投资中用来实现收益放大的手段，特别是在资金成本相对于金融资产收益较高时，会诱使投资者通过加杠杆方式提高资金收益率，但同时投资者也相应地承担了更高的市场风险。加杠杆策略在趋势相对明确的单边上涨市场投资中较为常见，这是因为基础资产价格波动相对较小，加杠杆的潜在风险相对较低，获利的机会往往更大。当前，我国债券市场出现加杠杆现象，主要受以下几个因素的影响：

（一）从资金角度看，近年来资金来源增多、资金成本降低为投资者在债券市场加杠杆操作提供了资金支持。

图1 我国银行理财产品收益率与债券市场收益率比较数据来源：Wind数据库，中国债券信息网。

从增量资金看，在国内经济下行压力较大、银行风险偏好更趋保守的背景下，大量流动性资金滞留在银行体系，并通过伞形信托等途径进入股票市场。随着股市价格的调整和监管部门对股市配资的全面清查，这些进入股市的资金面临着重新配置的压力，从而为债券市场发展提供了规模庞大的增量资金。从资金成本看，随着利率市场化的推进和降息周期的来临，银行理财收益率下行幅度低于资金成本下行幅度，通过银行理财进入债券市场的资金成本与债券收益出现明显的倒挂（见图1），在“资产配置荒”压力不断加大背景下，由于投资债券市场的风险较低，理财资金通过对债券加杠杆方式提高债券收益率成为

资金配置（低风险+稳定收益）的被动选择。此外，2015年股票市场异常波动后，随着股市交易量萎缩，股票市场中资金融资成本降低，也为交易所债券市场中加杠杆提供了便利。以3个月期限资金为例，2015年6月15日股票市场异常波动发生后，交易所债券市场回购利率开始明显低于银行间债券市场回购利率（见图2）。

（二）从监管角度看，金融机构之间、场内与场外市场之间的监管差异为投资者在债券市场加杠杆操作提供了政策空间。

从不同类型金融机构监管差异看，在现行分业监管模式下，不同类型金融机构所面临的监管约束条件存在差异（徐忠，2015）。例如，银行机构存款有准备金要求，而非银行机构存款不需要交纳准备金。在盈利要求和考核指标双重因素推动下，银行机构存在着将存款通过委外投资等形式向非银行机构转移的内在动力。一方面，可以实现依托非银行机构进行信用扩张，提升存款派生乘数效应的作用；另一方面，通过非银行机构可以更方便地实现金融加杠杆效应，特别是在当前银行理财收益与资金成本下行不同步、银行资产配置难度增加阶段，通过非银行机构实现债券投资加杠杆成为市场资产配置的选择。

从场内、场外市场监管差异看，现行对债券市场杠杆操作的场内监管规则比较复杂，而场外监管相对宽松。从直接约束杠杆倍数看，公募基金场内回购融资杠杆率不超过1.4倍，交易所回购融资杠杆率不超过5倍，证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%，开放式债券基金总资产占净资产比例不超过140%，封闭式债券基金不超过2倍，场外权益类资管计划杠杆率不超过5倍，其他类型杠杆倍数不超过10倍等①2016年6月22日，《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）明确，保险资管机构向非机构投资者发行分级产品、向机构投资者发

行分级产品，权益类、混合类分级产品杠杆倍数不能超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不能超过3倍。（唐跃，2016）。从间接约束融资规模看，监管部门通过限制标准券使用比例和折算率上限、限定单次回购资金融入规模小于债券交割规模等方式对杠杆率上限加以限定。比如限定自动质押融资业务各类债券质押率上限及债券质押式回购标准券使用率上限不超过90%，国债、地方政府债、政策性金融债标准券折扣率为98%，并对应质押券不同主体和债项评级组合，将信用债券折扣系数取值分档由四档扩大为六档，债券交易净额清算业务质押式回购业务中主体和债项评级均为AAA的公司债折扣率上限不超过90%，均为AA级的公司债折扣率上限降到50%，整体调低了信用债券的折扣系数取值水平②2016年7月8日，中国证券登记结算有限责任公司对《标准券折算率（值）管理办法》、《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》两项业务规则进行了修订（见中国结算发字〔2016〕89 号）。。债券市场涉及监管主体复杂、监管标准差异性大，如保险资管机构与券商资管机构在发行分级产品杠杆倍数上限规定存在差异等，导致场内、场外均存在一定的政策套利空间。

图2 银行间债券市场回购利率与交易所债券市场回购利率比较数据来源：Wind数据库。

（三）从风险偏好看，债券风险较低、收益稳定的特性为投资者在债券市场加杠杆操作提供了主观基础。

债券作为一种固定收益资产，风险低、收益率相对稳定。随着国内利率不断下行，银行一年期存款利率已处于低于通胀率的负利率区间，储蓄存款面临向股票和债券市场转移配置的内在要求。根据经典资产投资组合理论，投资者最优的投资选择是多样化投资，在

选择股票和债券过程中也会根据风险分散原则进行投资组合的选择，股票和债券具有一定的替代效应。由于股票市场风险高、债券市场风险低，当股票市场发生剧烈波动时，投资者会将资金从股市撤出转而投资债券市场，引发股票市场进入熊市、债券市场进入牛市的转换。这就是资本资产定价模型引出的股市和债市跷跷板效应（史永东等，2013）。自2015年下半年以来，随着国内股市价格调整和风险水平上升，特别是在我国当前仍以基础债券为主要品种、金融衍生债券尚未成为市场重要组成部分的情况下，债券市场增量资金通过加杠杆操作获得低风险和稳定收益的资产配置模式成为市场主体的选择。

二、我国债券市场加杠杆的主要途径及差异比较

债券市场加杠杆分为场内、场外加杠杆两大类，其中以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券的场内质押回购为主，以设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆目的的场外结构化产品为辅。从交易量看，场内加杠杆又以银行间市场债券回购方式加杠杆为主体，以交易所市场债券回购方式加杠杆为补充。

（一）场内、场外加杠杆的主要途径。

一类是场内加杠杆，主要通过场内回购交易途径实现，即金融机构在银行间市场及交易所市场通过质押或买断式回购方式融入资金后用于债券购买，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。由于质押式回购融资受到券种、质押政策、质押比率等的限制，加杠杆的规模存在理论上限。

另一类是场外加杠杆，通过银行委外资金、分级基金为代表的结构化场外产品途径实

现。由于银行委外资金处于高度不透明状态，市场无法测算流入债券市场的此类杠杆资金的数量。而金融机构通过结构化产品加杠杆则是利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分来实现。通常银行理财资金作为优先级资金，券商资管、私募基金、公募基金等资管类机构自有资金或其他风险偏好较高的资金作为劣后级资金。

此外，分级基金作为另一种分层加杠杆结构化产品，其分级A获取固定收益，而分级B获取杠杆收益。但是，随着股市下跌和配对转换套利，分级基金规模迅速萎缩。截至2015年末，债券型分级基金规模约280亿元，对整个债券市场的影响很小。

（二）场内、场外加杠杆的差异比较。

1.资金供需规模和交易方式不同。场内加杠杆的资金供需更加市场化，资金规模通常更大，大致相当于批发市场，交易对手不确定；场外加杠杆的资金供需更加分散化，资金规模相对于场内较小，需要一对一谈判达成交易，交易对手确定化。

2.资金成本和期限不同。场内加杠杆由于有相应债券进行回购抵押，资金成本相对较低，但期限通常较短，多采用短期滚动操作；场外加杠杆资金成本则相对较高，期限也相对较长，一般到期后会有续期条款。

3.信息透明度要求不同。场内加杠杆要求信息更加透明，市场主体也更易获知，可通过债券待回购余额等监测杠杆规模，杠杆倍数相对较低；场外加杠杆则不要求信息公开披露，通常由委托人及管理人协商确定，投资方式和期限较为灵活，杠杆倍数较场内杠杆要

高。

4.适用的监管规则不同。监管部门对场内加杠杆监管更加严格，如场内债券质押回购市场受到人民银行和银监会双重监管，监管规则相对复杂；而监管部门对场外加杠杆的监管力度较弱，监管规则单一，更多的取决于相关机构内部风险控制要求（张莹，2013）。

三、我国债券市场杠杆率的测度

由于当前国内对债券市场杠杆率的测算还没有统一的标准，导致对债券市场风险的判断没有准确依据。可以用债券融入资金与自有资金之比作为衡量债券市场杠杆率的指标，即债券市场场内杠杆率=∑债券回购融入资金/自有资金+1。也可以借用权益乘数的概念来界定债券市场杠杆率，即权益乘数=（负债+所有者权益）/所有者权益。将银行间债券市场（或交易所债券市场）期末未到期的质押式回购规模作为债券市场的负债，将可质押债券托管量作为债券市场的权益，从而得到债券市场的杠杆率计算公式：债券市场杠杆率=（期末未到期质押式回购规模+可质押债券托管量）/可质押债券托管量≈银行间市场可质押债券托管量/（可质押债券托管量-待回购债券余额）。这里假定期末未到期质押式回购规模等于债券融资量，因而上面两种方法测度的杠杆率基本一致。在多数情况下，由于质押率的存在，债券融资金额会低于待购回债券余额，导致按权益法计算出的杠杆率存在高估的可能。

需要注意的是，债券市场加杠杆操作风险的高低，不能简单地理解为存量资金自身杠杆率的提高，还包含着更多增量资金的迅速涌入，即资金从实体投资向金融投资的重配、从股权资产向债券资产的重配以及银行为弥补资金成本进行资金重配时被动选择债券加杠

杆等。

（一）银行间债券市场杠杆率的测度。

按照权益法杠杆率计算公式，用银行间市场可质押债券托管量/（可质押债券托管量-待回购债券余额）指标来测度银行间债券市场杠杆率情况。

从增量资金看，截至2016年5月末，我国银行间债券市场待回购债券余额达33316.13亿元，较2014年初和2015年初分别增加了14829.91亿元和5459.93亿元，增幅分别高达80%和20%，表明银行间债券市场交易主体通过回购方式进行杠杆操作的规模在不断增大。从银行间债券市场杠杆率变动情况看，近年来，银行间债券市场杠杆率维持在103-114%之间波动；但自2009年以来呈现上升态势，杠杆率在2015年12月达到114%的高点；自2016年以来，尽管银行间债券市场杠杆率有所回落，但仍处于近年来较高水平。此外，杠杆率呈现显著季节性特征，在每年3月、6月、9月和12月杠杆率会明显提高，在下一季初则显著回落，与银行季末指标考核表现出很强的同步性（见图3）。总体来看，我国银行间债券市场杠杆率水平和变动情况仍处于安全区间。

图3 银行间债券市场杠杆交易规模及杠杆率变动情况数据来源：Wind数据库。

（二）交易所债券市场杠杆率的测度。

由于交易所债券市场回购需求主要来自债券加杠杆资金，因而可通过交易所回购未到期债券余额来测算（交易所质押回购未到期余额无直接公开数据，可通过各品种回购交易量推算）。按照权益法杠杆率计算公式，用交易所债券总托管量/（交易所债券总托管量-

交易所质押回购未到期余额）指标来测度交易所债券市场杠杆率情况，也可用（交易所质押回购未到期余额+可质押债券托管量）/可质押债券托管量来表示。目前，托管在交易所的债券包括国债、地方债、政策性金融债、企业债、公开发行的公司债、可转债、非公开发行的公司债等多个品种。其中，国债、地方债、政策性金融债等利率债可以直接用于质押，占交易所债券市场交易量逾七成的企业债和公司债等信用债并非均为可质押品种，而非公开发行的公司债（包括中小企业私募债、并购重组私募债等）是无法质押的债券，在计算杠杆率分母时应予以剔除。此外，根据中国证券登记结算有限公司对于企业债回购管理的规定，目前托管在交易所评级AAA以下的企业债不再新增入库，经计算得到2015年以来可质押企业债占在中国证券登记结算有限公司托管规模的比例呈稳步下降态势，目前大致占比为25%左右，而可质押公司债占比大致保持在80%的水平附近（见图4）。

近年来，交易所债券托管规模呈迅速上升态势，公司债融资的便利化优势使得交易所债券加杠杆资金规模也不断增加。2014年12月，中国证券登记结算有限公司发布企业债回购新规，使得作为构成杠杆率分母的可质押企业债规模大幅下降，导致随后交易所杠杆率出现显著跳升，当月达到155%的峰值（罗文波和项飞燕，2015）。自2015年以来，伴随公司债扩容和国债大量转托管到交易所，交易所债券托管量迅速增加，由2015年6月末的2.90万亿元迅速增加到2016年4月末的4.97万亿元，对稀释交易所债券市场杠杆率起到重要作用。随着交易所可质押债券托管量和托管比例的提高，债券市场杠杆率呈现稳中趋降的态势，2016年4月交易所债券市场杠杆率逐步回落到133%的较合理水平。

（三）场外产品设计方式加杠杆的测度。

在短期利率保持稳定的情况下，债券市场主要通过结构化产品、分级基金等，实现场外加杠杆。最常见也是占比最高的方式是银行通过委外业务将一部分理财产品募集资金与基金、券商、信托等渠道对接，银行理财产品资金作为优先级资金，获得相对较高的固定收益；券商或基金的资金构成劣后级资金，获得分成收益并承担风险，从而实现债券加杠杆。由于银行委外资金高度不透明，难以准确测算有多少资金进入债券市场。按照经济意义，银行理财资金可提供的投向债券的委外资金规模=各资管机构获得的委外资金×配债比例=∑（各资管机构资管规模×来自银行的资金比例）×配债比例，由于该公式中多项因子无完整统计数据，故而采用间接方法进行估算。

图4 交易所债券市场托管规模及杠杆率变动情况数据来源：中国结算统计月报，Wind数据库。

表1 2012-2015年我国银行理财产品投资债券市场情况数据来源：中央国债登记结算公司各年度《中国银行业理财市场年度报告》。年份 理财规模（万亿元）投资债券比例（%）委外比例（%）委外杠杆资金（万亿元）2015 23.50 65.00 5-10 0.76-1.53 2014 15.77 43.75 5-10 0.34-0.69 2013 10.24 38.64 5-10 0.20-0.40 2012 7.60 28.10 5-10 0.11-0.21

首先，根据银行业金融机构理财产品规模和投资于债券市场比率数据，测算出每年银行理财产品投资于债券市场的规模；其次，根据机构抽样及经验数据设定银行理财产品中委外业务规模的比重为5%-10%，以此作为测算银行理财产品中委外资金的上下限；再次，假定每年非银行金融机构获得理财委外资金投资优先级的比重大致保持稳定（这里假定委外资金全部转化为优先级资金，忽略委外资金投资平层产品漏出部分和银行自营资金

增加部分）；最后，测算出近几年与银行有委外业务合作的证券、基金、信托等资管机构获得的银行委外资金投资债券市场的大致规模区间，具体估算数据见表1。

从表1可以看出，近年来随着银行理财规模的迅速扩张，银行理财产品提供的委外杠杆资金规模也呈快速上升态势。自2015年以来，银行理财产品的委外杠杆资金规模达7600-15300亿元，较2012年增长了7倍多。此外，纯债券类以及债券混合类分级基金虽然仅有几百亿元规模且杠杆率通常在3-4倍区间，但考虑到此类基金盈利性要求更强，相应的风险水平也更高。尽管通过场外产品设计方式实现债券加杠杆的资金规模明显低于场内通过债券回购方式实现加杠杆的资金规模，场外不同类型债券杠杆率存在差异，且不同类型债券场外劣后资金规模难以准确核算，但基金、券商、信托等场外劣后资金杠杆率远高于场内回购杠杆率是不争的事实。如果分级结构化产品再叠加质押式回购补充流动性，则总杠杆率=（优先资金规模+劣后资金规模）×（1+回购比例）/劣后资金规模，两者杠杆并用可使实际杠杆倍数成倍放大。此外，鉴于目前对结构化产品嵌套投资仍存在监管漏洞，通过嵌套投资其他结构化产品放大杠杆也较为普遍，场外杠杆资金规模的快速增加进一步推高了债券市场的潜在风险水平。

四、主要结论及政策建议

（一）主要结论。

通过对国内银行间债券市场和交易所债券市场加杠杆情况的测度可知，近年来我国债券市场杠杆率总体呈现稳中有升态势。特别是自2015年以来，伴随股票市场价格波动加大、投资者避险情绪上升、资金收益率下降等市场环境的变化，杠杆资金涌入债券市场的

趋势呈增强态势。对于占债券市场交易量主体的银行间债券市场而言，无论是交易量还是杠杆率均已处于历史较高水平（施明浩，2013）。交易所债券市场受企业债质押新规政策调整的影响，杠杆率呈现阶段性跳升。但是，随着公司债扩容、债券托管和可质押规模扩大，杠杆资金规模也在不断扩张，杠杆率呈现企稳回升的态势。场外市场由于杠杆率高且杠杆资金受银行委外业务迅速扩张影响也在成倍增加，潜在风险不断加剧。在当前经济下行压力加大、企业经营困难增多、债券市场信用风险陆续暴露的背景下，债券二级市场增量资金的快速涌入和杠杆率的提高，使债券市场更易受到信用风险和流动性风险的交叉传染和冲击，进而加剧整个债券市场的系统性风险（周冠南，2016）。此外，债券市场杠杆率保持高位，也反映了宏观经济下行背景下资金脱实向虚趋势有所增强。

（二）政策建议。

1.严密监测不同类型债券市场的杠杆率变动情况，加强不同部门间的监管协调。对银行、证券、保险、信托、基金等债券市场各类型投资机构、资金和相关产品实施全面监管，重点监测增量资金的变动、来源和相关机构的信息披露，对质押债券回购杠杆倍数、低等级信用债质押折算率、投资者适当性等实行动态调整，加强监管部门间的政策协调和信息共享，统一银行间与交易所债券市场的监管标准和政策口径，降低债券市场过度杠杆操作的“政策寻租空间”，建立债券市场杠杆资金的预警机制，完善机构监管与功能监管相结合的监管体制，避免市场大起大落。

2.密切关注货币政策对债券市场的影响。在债券市场高杠杆背景下，货币政策引发的流动性扩张与收缩以及利率、汇率的微小变动都可能对债券市场杠杆操作产生较大的影响和冲击。此外，宏观审慎评估的实施对债券市场加杠杆操作的不确定性影响将增大。尽管

包括回购、信贷、债券投资在内的广义信贷可能会受到制约，但金融机构如果不能及时调整负债结构，实施宏观审慎评估仍可能由于结构性因素在短期内放大市场资金面的波幅，进而冲击债券市场的稳定性。因此，在债券市场高杠杆背景下，更应充分重视货币政策调整及政策叠加对债券市场的影响，做好相关评估和应对预案。

3.平稳有序推进债券市场去杠杆。当前债券市场去杠杆，应认真吸取上两轮非标资产去杠杆和股票市场去杠杆的经验和教训，把握好去杠杆的节奏和力度，对透明度低、杠杆率高的场外市场加杠杆应及时加以规范和约束，降低场外市场加杠杆的规模并限定最高杠杆比率，而对于场内去杠杆，则应根据具体情况稳妥推进，避免去杠杆过程中因监管政策调整而引发债券市场骤然收缩和剧烈波动，推高整个市场的流动性风险和系统性风险。

4.债券市场去杠杆与提高国内债券市场市场化水平需要协同推进。考虑到近年来债券市场加杠杆在很大程度上与国内债券市场市场化水平不高、债券刚性兑付等因素直接相关，推升了整个债券市场的潜在风险，这就迫切需要以当前打破债券市场刚性兑付为契机，尽快完善债券违约及发债主体破产等相关法规，健全债券信用评级和增信机制、债券风险定价机制、信息披露机制和投资者保护机制等，提高国内债券市场的市场化水平。在更好地发挥债券市场提高社会资金使用效率、支持实体经济发展作用的同时，逐步挤出债券市场过度投机泡沫，减少信用风险、流动性风险与高杠杆风险的叠加，推动债券市场平稳健康发展。

参考文献

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