摘要：中国人民银行在货币政策战略方面已经取得了巨大成绩，但随着经济的 曰趋复杂，货币政策的有效性将会降低。实证研究表明中国需耍维持对货币的 盯住(a reference to money)战略以及加强利率在货币政策执行中的作用。我 们建议采取折衷性战略，包括盯住若干指标，并将短期利率作为执行目标。应 该赋予央行利率政策的自主权，在不远的将来实现这一目标不存在技术上的障 碍。
关键词：货币政策；货币需求；货币乘数；货币政策工具 一、引言
随着中国经济日趋复杂化，当前的政策制定方法的有效性可能会逐渐降低。 随着金融创新和开放步伐的加快，削弱发达国家和新兴经济体的货币作用的因 素也开始在中国显现。自1998年开始，数量型信贷控制被取消，代之以市场化 的货币政策方法，因受到一些因素的阻碍，其有效性正在降低。首先，央行仍 肩负着若干政策目标，但并没有制定利率政策的完全自主性。其次，银行的超 额储备和货币市场的分割降低了货币政策利率传导机制的有效性。
有鉴于此，本文分析中国货币政策的实际情况，进而讨论可能的执行措施。 下文将如此安排：第二部分讨论与货币政策中介和执行目标选择有关的中国当 前的宏观和金融业情况；第三部分分析阻碍利率成为当前货币执行目标的原因; 第四部分提出政策建议，包括中长期内加强货币战略的主要因素、如何解决政 府所担心的、向市场化转变过程中可能会产生的问题。最后总结全文的讨论。
二、当前中国的宏观经济和金融业
已有的文献己经强调了宏观经济情况和货币战略选择之间的关系，这些可 以用蒙代尔-弗莱明首先提出的“不可能三角”假设代表。该模型表示要同时保 持固定汇率、资本的自由流动和独立的货币政策是不可能的。最多只能保持三 个目标中的两个目标。
至于金融业的情况，在货币政策的中介目标和金融业之间存在“双向”的 关系。一方面，货币中介目标的选择并非与金融中介无关。例如，使用利率工 具有助T•提高对金融资源的配置能力，但也可能对金融中介和借款者产生市场 风险。另一方面，金融业的发展情况也并不独立丁•货币中介目标的选择。例如， 在发达金融市场，货币目标的有效性会降低，这是由于资金并不仅仅由银行所 提供。但是，落后的信贷文化和金融业较弱的竞争能力，也会降低以价格为目 标的货币战略的有效性。因此，在选择中介目标时，货币当局必须在收益和风 险之间取得平衡。
三、利率作为货币政策的目标，其有效性降低了
有一些潜在因素，阻碍着利率作为中国货币政策执行目标的有效性。首先
是中国经济和金融业的某些情况阻碍了利率传导机制的有效性。其次，有观点 认为央行并没有合适的货币政策战略和工具以实现完全市场化的货币政策。 金融业市场化改革的不完善阻碍了利率传导机制的有效性。尤其是，银行 业存在许多问题，使货币政策向实际产业的传导复杂化。首先，银行业的重组 尚未完成，有些银行的坏账率仍然很高，资本金很低。第二，银行的运营改革 刚刚开始，银行真正实现商业化和能够进行准确风险定价还需要时间。第三， 企业和个人对资本价格的反应还存在问题。企业，尤其是国有企业，可能仍然 处于数量型框架的经营背景中，因此信贷渠道仍是影响总需求的主要方法。虽 然过去十年金融机构和企业的改革已经使利率的影响力提高，但是很难衡量这 方面的进展。
银行巨大的超额存款准备金也是实施市场化货币政策的障碍。虽然，超额 存款准备金的数量在2000年后己经大幅下降，但其规模仍然较大。央行似乎不
愿用较高的短期市场利率大量回收流动性，避免吸引资本流入以及导致额外的 紧缩成本。2006年以来对存款准备金率的不断上调将有助于减少超额准备金， 但是必须注意这一高比率的潜在扭曲性影响，尤其是准备金的回报率低于货币 市场利率。此外，对准备金的倚重并没有带来公开市场操作的灵活。因此，需 要用其他政策更好地控制超额储备。
完全实行市场化货币政策的另一个障碍是央行缺乏使用货币政策工具的独
立性。在中国，所有关于利率水平或者是准备金比率的决定都需耍国务院的批 准。如此架构可能并不适应对经济发展及时灵活反应的需要。而且，央行所承 担的目标政策的多样性，在政策制定过程中会产生“噪音”，因为利率变化并 不都与现行的货币政策立场一致。
四、政策建议 1.总体情况介绍
上世纪70年代，发达国家的央行开始从依靠信贷或者利率控制转向依靠货
币市场执行，配合以存款准备金要求。这是由于在国内个金融市场日趋一体化 的背景下，信贷和利率控制的有效性逐渐减弱。随着经济效率的提高和经济的 增长，市场力量被允许分配金融资源。通过货币市场执行，央行充分利用了在 基础货币创造方面的垄断地位，通过影响央行货币潜在需求和供给的条件，控 制经济中的流动性过剩。
在执行货币市场操作时，央行可以确立所供应的基础货币的价格或者数量。 市场的欠发达，以及可靠价格信息的相应缺乏，会迫使央行倚赖数量(货币、信 贷或者资产负债表的其他要素)作为货币政策的中介目标。另外，在不成熟市场 将利率作为目标的缺点是由于市场化利率的历史数据的不足，使短期利率和货 币供应以及通胀之间的联系不能被完全认清。
无论采取何种盯住战略(盯住若干指标或者明确的通胀率目标)，各国央行 对货币政策的普遍共识是确定短期市场利率的水平。通常央行的决策目标是维 持价格的稳定。央行决策和价格水平之间的因果关系开始于央行在货币执行中 所使用的利率的变动。央行随之影响了商业银行流动性的融资成本，银行便将 这些成本转移至他们的客户。
如果所倚靠的货币战略是基于对信息的准确判断，那么尤为重要的一点是 理解政策利率如何影响价格稳定这一最终目标的过程。政策利率到存贷款利率 的转移过程非常复杂，涉及很多因素，有些并不在央行控制之内。因此，央行 需要明确货币政策如何影响价格水平的变化，即理解货币政策对总体经济、尤 其是价格水平的传导机制。（见下图）
除了将银行间短期市场利率作为货币政策的执行目标以外，保证各种货币 工具的功能与现有的市场基础设施和央行的机构能力保持一致是至关重要的。 工具组合取决于每个国家的特殊情况。通常而言，工具组合取决于金融改革的 进程以及货币市场的深度和流动性(这与银行的效率有关)。在市场发展初期， 央行可以依靠流动性要求(存款准备金要求和流动性资产比率)和常设机构 (standing facilities)，这些总称为“规则性工具” (rules-based
instruments)。流动性要求是长期吸收市场流动性的有效工具。常设机构允许 银行在央行存贷款，以发挥调节功能。但是，央行可能需要限制每家银行获得 常设机构再融资的能力，使央行保持对自身资产负债表的充分控制。常设机构 和存款准备金要求还能发挥重要的缓；中器功能——即它们能够帮助支付系统 的操作——在未曾预期的流动性危机发生之时。银行间市场对存款准备金再分 配功能的效率较低或者央行对流动性预测能力较弱时。
央行必须确保其利率结构有利于银行间交易。尤其是，各个工具的利率必 须保持内部一致，扩张流动性操作的利率和收缩流动性操作的利率之间的利差 必须足以推动银行在银行间市场相互交易。下表中央行确定的利率结构，允许 央行的再融资常设机构和存款常设机构创造空间(room or a corridor),以使 市场参与者首先相互交易。并将央行作为最后的交易对象。（见下表）
2.中国货币战略的完善
在建立更为灵活的汇率制度过程中，中国的名义锚(nominal anchor)有三 种战略可以考虑：通胀率目标。货币供应量目标或者涉及多项货币和金融指标 的折衷战略。
考虑货币供应目标。虽然长期看来在货币供应和通胀率之间似乎存在一定 联系，但是目前中国低通胀的环境使政策制定者难以依靠货币供应量管理通胀， 这是因为短期的不稳定性会增加对决策过程的干扰。因此，货币供应量目标不 能成为唯一的名义锚。
考虑通胀率目标。尽管中国的通胀率一直很低，长期以来央行对通胀率目 标也非常感兴趣，但是将通胀率作为唯一目标并不是未来的可行方案。在若干 阻碍采用通胀率作为目标的原因中包括央行缺乏执行上的独立性以及中期通
胀
率预测的可靠性。而且，采用通胀率目标意味着在货币政策的执行中更大程度 地依赖利率，这在中国仍然有很大争议。
因此，当前最适合中国的货币战略是折衷性的货币战略，将货币供应和银 行信贷的增长作为中介原则以决定短期利率。事实上，我们的研究显示货币增 长和通胀率往往存在长期的高度相关，这表示货币供应量的中介原则仍然对稳 定通胀有重要作用，也能为评价资产价格泡沫提供及时的证据。
但是，货币和信贷供应不能作为唯一的名义锚，因为经济结构和金融市场 的变化可能使货币增长率和稳定的通胀间的关系不一致。因此，在决定最适合 中国的货币战略时，央行需要考虑一些其他变量，因为由于经济的结构性变化， 货币供应己无法成为未来通胀的指标。
折衷性战略考虑了最终目标预测的不确定性和复杂性，而不仅仅依赖某个 单一变量和模型。这些指标通常包括有助于预测未来通胀率的金融指标和实际 行业指标。这种方法需要对研究、建模、内部沟通和讨论投入大量精力。必须 定期召开会议讨论预测情况、准备材料告知决策者以及对预测和报告的精心阐 述和沟通。央行必须拥有信息收集和分析的复杂机制。
3.货币战略执行架构的完善
中国央行目标政策的多重性使其很难照搬其他现代央行的执行架构。尤其 是，中国央行必须考虑维持国有企业盈利能力的目标，以及创造有利环境、发 展市场化的存贷款定价机制、及由此对银行利润的维护。因此，中国央行缺乏 明确的执行目标。央行还要考虑优化资金的配置，因此通过窗口指导以改善银 行贷款组合的结构，尤其是要求银行对不同行业有不同的信贷政策、以及改善 对中小企业的信贷服务。最后，在日常货币政策执行中，中国央行当前面临着 银行系统结构性的流动性过剩问题。以下将讨论如何采取措施、解决在向以利 率为中心的执行架构转变中遇到的问题。
首先，央行应该明确一种短期利率作为其执行目标。央行应避免非常严格、 精确地控制这一操作目标。央行可以宣布短期票据利率(固定利率或者是最高竞 标利率）以表明货币政策的立场，并解释央行期望银行间短期利率大体保持在这 一政策利率附近。另外一种选择是，央行可以宣布短期票据利率为其执行目标， 但是同时提醒，这并不意味着利率不能在预先宣布的目标水平上有一定程度的 浮动。总体而言，第一种方法可能略好些，因为它避免了央行的严格承诺。 第二，将短期市场利率作为货币政策执行目标的转变意味着取消对银行存 贷款利率的限制。这将允许对存款的市场化配置。并因此改善金融中介和货币 政策的效率。取消存贷款基准利率将使市场力量决定着收益率曲线的形状，这 是现代央行的重要特征。即使对银行盈利能力的担心非常强烈，央行也可以盯 住银行贷款组合的利润。
第三，将超额存款准备金保持在与银行最低清算余额(mini皿皿settlement balances)—致的水平，这有助于短期利率作为货币政策执行目标。参照发达国
家的做法，降低、并最终消除超额准备金的利率，同时并不吸收正常营运资本 以外的准备金将导致银行贷款的扩张。因此，短期利率作为货币政策执行目标 的转变应该发生在银行的储备被降低至与银行最低资产余额一致的水平时。保 证稳定的流动性状况，使央行可以有效掌控执行目标，由此提高货币政策传导 机制的效率。
最后，也可以考虑从结构性的流动性短缺角度实施货币政策。依靠行政性 政策实施货币政策，包括窗口指导和央行票据的定向增发，说明央行对吸收流 动性的市场化操作以实现整体政策目标并不那么自信。事实上，在欠发达市场， 当央行以创造流动性的操作形式实施大部分的货币干预时，有助于市场化的货 币执行。这减少了同谋现象或者利率的过度上扬，因为银行系统别无选择只有 从央行借款。因此，央行短期内可以实现特定的流动性目标，并将利率控制在 它贷款给银行系统的水平，例如通过数量招标制。当央行以吸收流动性的操作 实施大部分的货币干预时，情况就不同了。在这种情况下，银行有贷款给央行 和自身客户的选择。因此，当央行希望吸收一定数量的流动性时，它需要依赖 利率招标(即银行竞标数量和价格），因此，存在利率过度上升的风险。 央行使用各种工具以创造结构性的流动性短缺，包括强制性的银行存款和 央行票据的定向增发。这些央行资产以市场利率加以回报，以限制这些措施的 扭曲效应。中国央行也依靠存款准备金耍求，并不时定向增发央行票据，吸收 银行系统内过多的流动性。但是，对法定准备金的回报应该与市场短期利率一 致。虽然在当前情况下，定向增发央行票据是可以接受的，但是这种安排应该 在所有的金融机构中进行(即定向增发应遵循事先公告的规则），而且央行票据 的利率应该与市场利率一致。
任何时候央行都可以实施向结构性的流动性短缺的转变。但是，最佳实施 效果是与央行逐步从外汇市场退出战略相配合。事实上，由于外汇储备增加的 最主要原因是银行储备的增长，因此创造流动性短缺将有助于抑制外汇操作持 续加大的幅度，外汇操作的目的也是创造流动性短缺。
五、总结
中国金融自由化的程度使央行步入现代化进程的最后阶段，即完全依靠市 场力量实施货币政策。但是，随着经济的日趋复杂化，当前货币政策架构的有 效性会逐渐削弱。当通胀率较低时，货币供应量的指示功能下降，原因可能在 与货币乘数的不稳定：当通胀率较低时，货币和通胀之间的联系不再紧密。因 此，货币政策不能只将货币量作为唯一中介目标。同时，我们认为以通胀率为 目标的政策架构也不适合当前的中国。
因此，我们认为最适合中国的货币战略是折衷性质的货币政策架构，将货 币供应的增加和银行信贷的扩张作为中介，以决定短期利率。此外，还需要考 虑一些其他变量，因为经济的结构性变化使货币供应量对未来通胀率的指示作 用减弱。
将利率作为货币政策的执行目标有助于加强中国货币政策的有效性，也有 利于更有效分配金融资源和储蓄，金融业的风险管理也会因此改善。
在更大程度地依靠利率，使其成为货币政策执行目标的过程中，我们认为 中国央行应该将短期利率作为执行目标。央行也应该进一步减少银行的超额存 款准备金，使其降至与银行最低营运余额(minimum working balances)相匹配 的水平。这是央行流动性管理通常做法的必要条件。这样做的目的是使银行具 有在银行间市场相互借贷的动力以使短期利率成为政策信号。央行可以用短期 货币市场利率的空间(corridor)完善利率政策。
最后，我们提出如何解决政府所担心的，完全市场化货币政策转变过程中 可能会出现的问题。现有对银行存贷款利率的限制将代之以对银行整体贷款组 合、而不是单笔贷款利润的监督机制。考虑实施结构性的流动性短缺情况时的 货币政策，包括使用以公开透明原则为基础的货币政策工具，引导银行从央行 借款，以产生流动性短缺。
当然，转向完全市场化实施货币政策的重要前提条件是使央行具有充分的 利率S主权，使其能够更加主动地使用利率。这显然是当前最迫切的政策措施， 我们认为央行已具备合适的货币战略和工具以实现完全市场化的货币政策。
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