运 营 指 南 一１ 蕾 借壳上市 公司上市自勺另一路径 张艳彩 借壳上市实质上是一种对上市公司的并购重组行为．所 谓“壳”即指被并购及重组的上市公司 借壳上市是指借壳 方以拟上市资产认购上市公司非公开发行的股份的方式．将 ２ Ｏ 购重组制度的推行，造成交易金额大幅增长。因此，借力资本 凇 拟上市资产注入上市公司．同时取得上市公司控股权．并可 市场，抓住历史机遇．黼 黻 成为公司发展新命题。很多公司希望通 过上市这个途径．为公司未来发展吸收社会资金．迅速扩大 公司规模。提升知名度和竞争力．实现规模的裂变。 公司上市的一般途径是ＩＰＯ．即股份公司首次公开发行 股份。由于国内ＩＰＯ目前仍采用审批制．ＩＰＯ发行规模不仅 受经济景气度影响．同时也受到审批节奏的影响。 ２０１２年第四季度国内ＩＰＯ发行停滞至今．全年发行额仅为 ９９５亿．而全年上市公司重大资产重组交易额达１７２６亿。远 超过ＩＰＯ发行规模 因此．利用上市公司进行资产重组借壳 上市是企业除ＩＰＯ以外实现上市的又一路径 通过借壳上 市．企业能够快速登陆资本市场．同时通过配套融资获取发 展所需的资金．通过收购整合等外延式的增长实现规模的扩 张以及竞争力的提高 相对于ＩＰＯ．对借壳上市的审核通过率较高，政 策层面相对宽松 ２００８年至２０１２年．Ａ股市场共发生借壳案 例１０６起．获得重组委首次审核通过９６家．首次审核通过率 约为９０％，二次上会审核基本通过。由于壳资源的减少，以 及监管机构对借壳的把握越来越严格．近３年借壳上市 数量略有减少．但２０１２年受ＩＰＯ暂停影响．又出现爆发情 况 从２０ｏ８年至２０１２年．ＩＰＯ审核稳中有降，２０１２年审核 通过率为８０％但实际上．更多的申报ＩＰＯ企业因为各种原 因“死在了半路上”．如以此为分母计算的话．ＩＰＯ通过率会 远远低于通常的八成 ＩＰＯ被否的原因主要包括持续经营能 力、性问题、募集资金运用、财务问题、披露问题等。根据 最新统计数据．截至目前．１ＰＯ在会项目７００余家，其 中８４家已过会尚未发行。ＩＰＯ“堰塞湖 隋况严重。在行业竞 争日益加剧的环境下．通过借壳能尽快实现上市．助力企业 早日实现发展目标 一、借壳上市简介 ２０１１年８月．中国公布了最新修订的《上市公司 重大资产重组管理办法》，明确界定了借壳上市的概念。即 自控制权发生变更之日起．上市公司向收购人购买的资产总 额．占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的 合并财务会计报告期末资产总额的比例达到１００％以上的 交易行为（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购 人购买资产的交易行为） ５６暖愈 舀２０１３￣９ 进行配套融资．是一种“曲线”上市方式 在借壳上市过程 中．借壳方需要支付两部分借壳成本．一方面是取得上市公 司存量股权而支付的成本．另一方面是借壳方在拟上市资产 拥有的权益被稀释．权益稀释部分即为上市付出的成本 借壳上市的简单示意图如下： Ｉ 借壳上市前 ｝ｌ借壳上市后ｌ 借壳方（乙） ｉ 上市公司 ｉ 匦 堕 匦亘 巫 资产、业务（Ｂ） 借壳上市操作一般包括资产置换、上市公司发行股份购 买资产以及存量股转让等事项： （１）借壳方（乙）以其持有的拟上市资产、业务（Ｂ）与上市 公司持有的资产、业务（Ａ）进行置换，置换差额由上市公司以 非公开发行股份的方式支付： （２）借壳方（乙）收购上市公司原股东（甲）持有的上市公 司存量股权．存量股权价款的支付一般以借壳方在最初取得 的上市公司原资产、业务（Ａ）或以现金支付。借壳方是否收购 原股东的存量股权视资产估值、借壳方对上市公司控股比例 的要求以及原控股股东诉求而定。交易完成后．借壳方取得 上市公司控制权．上市公司主营业务变更。 二、借壳上市的基本要求 由于借的壳资源是上市公司．所以．对借壳上市的公司 基本和上市公司要求一致。根据《上市公司重大资产重组管 理办法》第二章第十条、第十二条：上市公司实施重大资产重 组．应当符合如下要求：符合国家产业和有关环境保护、 土地管理、反垄断等法律和行规的规定：拟借壳对应的 经营实体应当是依法设立并合法存续的有限责任公司或股 份有限公司．持续经营时间应当在３年以上：如涉及多个经 营实体．则须在同一控制下持续经营３年以上：最近２个会 计年度净利润均为正数且累计超过２０００万元．按扣除非经 常性损益前后孰低计算：上市公司发行股份所购买的资产． 应当为权属清晰的经营性资产．并能在约定期限内办理完毕 权属转移手续。 三、借壳上市监管动态 借壳上市的审核工作由上市部负责。目前，关于 借壳上市的基本审核主要有以下几个方面： 非公开发行对象数量：借壳上市交易涉及上市公司向标 的资产股东非公开发行股份．上市公司实施并购重组中向特 定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超 过２００名，不能存在代持等不规范行为，历史上的代持行为 必须严格清理和规范 配套融资：上市公司在进行重大资产重组（包括借壳上 市）时．可向不超过１０名对象非公开发行股票配套融资。配 套融资规模不超过交易总额的２５％，由上市部一并审批。配 套融资定价方式可采用锁价或询价方式．对应的股份锁定期 分别为３６个月或１２个月 业绩承诺：上市公司以追求资源优化配置为目的，与非 关联的第三方之间进行的同行业或上下游整合，是市场化的 交易．其定价是交易双方市场化磋商的结果。此类交易如出 现《重组办法》第３４条“资产评估机构采取收益现值法、假 设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进 行评估并作为定价参考依据”情形的．交易对方应当与上市 公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明 确可行的补偿协议．但不强制要求以股份形式进行补偿。 环保核查：与ＩＰＯ不同．借壳上市资产不再强调必须环 保核查，但对于、环保部门审批问题，借壳上市申报 材料中需披露标的资产在立项时．是否需要取得相应的发改 委、环保部门的立项、环评文件，如需说明是否已取得相关文 件。 四、壳公司的选择 壳公司的选择将影响交易架构的设计以及最终的借壳 效果，不同壳公司的具体情况也会影响交易的实际操作。一 般来说，处于财务危机的上市公司（ＳＴ公司）相比其他类型 的公司更符合借壳上市条件 这种类型的壳公司是支 持的重组类型．重组方谈判能力相对较强。不利的一面是，因 经营不善．壳公司可能有巨额负债、担保等偿债要求及人员 安置等重组条件．增加重组成本 此外，此类公司可能面临退 市风险 五、借壳上市的整体操作流程 通常情况下．国内资本市场的并购项目在操作时可大致 分为“准备阶段、谈判阶段、审核阶段、实施阶段”四个阶段， 每个阶段都有大量繁杂的具体工作．其中一些核心环节直接 决定了并购能否成功。按照以往案例统计，借壳上市操作周 期通常为一年 （一）前期准备、交易谈判阶段 第一步：公司领导对借壳方案进行全面论证；第二步：接 洽卖壳方，比较卖壳条件。分析收购、重组方案及实施完成后 运 营 指 南 ＝ 效果。最终选择合适卖壳方进入谈判环节；第三步：与卖壳方 就后续收购、重组方案及条件进行详细谈判及约定；第四步： 启动上市公司重大资产重组审批程序。 在上述过程中．一般情况下．需要聘请财务顾问和律师， 对标的资产进行详细尽职调查．在尽职调查基础上．针对相 关问题进行规范．并对未来盈利预测做出合理规划，如果必 要的话．还要对标的资产结构进行合理调整。 （二）审核、实施阶段 审核、实施阶段的程序：停牌、第一次董事会、第二次董 事会、股东大会、重组委审核、审核、资产交割、新增股 份登记、上市、持续督导。 公司停牌后，财务顾问、审计师、评估师等中介机构全面 进场．对置人资产与置出资产完成预审、预评．公司召开第一 次董事会确定发股价格、确定重组方案，上报预案材料至交 易所。中介机构对置人资产、置出资产完成正式审计评估、盈 利预测并编制备考报表．经公司第二次董事会审核后．上报 相关材料至交易所．并召开股东大会。股东大会后，上报材料 至．经重组委审核后．更新重组材料．并准备反馈材 料，核准后。进行资产交割（工商变更、资产过户）、新 增股份登记及上市工作 六、严格防范内幕交易 在交易谈判过程中必须严格防范内幕交易．一旦出现股 价异动，则会推高借壳成本．触发内幕交易核查，一旦发现存 在内幕交易．将对资产重组造成极大障碍 内幕交易目前是重大资产重组的否决性条件．监管机构 大大加强了对内幕交易的核查力度。申报前发现存在内幕交 易，不予受理：审核过程中发现存在内幕交易。暂停审 核；构成犯罪的，终止审核并移交司法机关。根据《关于规范 上市公司信息披露及相关各方行为的通知》，剔除大盘因素 和同行业板块因素影响．上市公司股价在股价敏感重大信息 公布前２（）个交易日内累计涨跌幅超过２０％的： （１）上市公司在向中国提起行政许可申请时．应充 分举证相关内幕信息知情人及直系亲属等不存在内幕交易 行为。 （２）￣ｉＥ券交易所应对公司股价敏感重大信息公布前股票 交易是否存在异常行为进行专项分析，并报中国。 （３）中国可对上市公司股价异动行为进行调查．调 查期间将暂缓审核上市公司的行政许可申请 为防范内幕交易．要充分运用停复牌．并履行严格 的保密程序和措施。建立《内幕信息知情人登记管理制度》， 对内幕信息的产生以及其流转的全过程进行留痕．及时记录 内幕信息公开前所有知情人名单及其知悉内幕信息的时间、 地点、方式、内容等，形成专门档案予以保存。 （作者单位：河北诚信有限责任公司） ■圃嘲２０ｌ３年第９期５７
