我国货币市场基金的发展及其政策问题 '目前，有关各方正在紧锣密鼓地准备推出货币市场基金，这无疑是 中国 金融领域中的又一创新与进步。为了使该项新型金融产品能够起到各方所预期的作用，应对货币市场基金的有关 内容 尤其是目前我国推出货币市场基金与发达市场所存在的条件差异予以正确认识。 就美国而言，1971年出现货币市场基金，1977年以前规模扩展不大，但之后发展较为迅速。进入二十世纪九十年代，增长再加速，1996年底货币市场基金达到900只，总资产为7500亿美元，大约占所有金融中介资产的4%，占所有共同基金资产的25%以上；1997年达到1万亿美元。但2000年后，形势有所转变，货币市场基金面临大量赎回。 从货币市场基金的发展动因看，首先，货币市场基金的发展是货币市场发展的结果。美国从20世纪70年代初开始了利率自由化进程，伴随利率市场波动幅度的加大，各类货币市场工具开始出现并呈现较高的增长趋势，尤其是各类商业票据与市政债券的出现，使货币市场迅速活跃。 其次，并非有了货币市场工具就马上有了货币市场基金的发展。因为某种程度上讲，货币市场基金是由货币市场工具的某些缺陷促成的，或者是为了克服这些缺陷而开展金融创新的一种反映。特别是，投资者不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也可据以签发支票，所以，持有货币市场基金凭证，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益（活期储蓄存款不支付利息）。更为重要的是，货币市场基金筹集的资金在 法律 上不作为存款对待，因而不必像银行储蓄存款那样缴纳法定存准备金，从而可以通过货币市场基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储所导致的机会成本予以规避。 第三，规避利率管制的功能使货币市场基金过去30多年的起伏发展主要由市场利率变动轨迹所决定：其一，只有当市场利率高于管制利率时，货币市场基金才具有发展的内在动力，市场利率高于管制利率的幅度越大，货币市场基金的规模也就越大；其二，20世纪70～80年代美国Q条例规定的存款利率最高限是5.25%～5.5%，由于1977年以前市场利率较低，高于这一限额的幅度不大，投资货币市场基金也就没有比购买银行存单优越多少，期间货币市场基金规模扩展并不大，但随着通货膨胀率的上升，市场利率开始大幅度攀升，致使货币市场基金从1977年起到20世纪八九十年代规模迅速扩张。 第四，独特的基金 方式所使。比如，专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币市场基金；创建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险偏好需求。 （一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的追加型投资基金。鉴于货币市场工具的短期性与较高流动性，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金。 （二）货币市场基金的收益较为稳定。 该类基金对那些风险偏好较小、流动性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资比较有吸引力。 （三）一般为开放型基金。由于收益不象股权投资基金变动幅度大，所以为了增加吸引力，货币市场基金也必须采取较为开放的 形式，给予投资者灵活变现和随时进出的方便，即允许基金凭证持有者据其持有的金额签发支票变现，犹如活期储蓄，当然，投资者也可按基金资产净值认购新的凭证单位，增加投资。 （四）投资货币市场基金的目的多元化。比如，规避利率管制，减少交存中央银行法定准备金产生的相对机会损失；避税之需；作为一种现金性资产的管理渠道。 （五）货币市场基金的清算要求较高。开放式的组织方式、允许投资者随时据以签发支
票用于转帐或支付以及组合工具期限较短的特点，需要资产与资金的评估与清算 必须跟上，并设置一定量的窗口，方便投资者进出。 （六）风险较小，管理成本较低。货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原本风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，使风险降到微不足道的水平。 （七）从投资者投资的角度看，货币市场基金与银行存款相比的特点：一是货币市场基金每天都可追加投资，如同银行吸收存款，但没有向中央银行支付法定存款准备金的义务。二是货币市场基金投资者不享受联邦储蓄存款 机构的保险，而商业银行的存款则享受这种保险。三是货币市场基金毕竟不是存款货币吸收机构，它只是通过发行基金凭证单位来吸收投资，通过定期清算和计取收益的 处理，使得投资者的帐户随着计入收益的增加而增加基金凭证量。 （八）投资组合与流动性管理方面的特点：一是组合资产的平均期限结构短。比如1989年中期美国所有货币市场基金的投资组合中资产平均期限为46天，最短期限为26天，最高为60天（Marcia Stigum，1990年）。二是应付大量投资赎回的通常方式，先用新进入投资者的资金，其次是有价证券现金收入流量，再次是卖掉一部分有价证券，这使得因价格波动所产生的资本损失风险非常小。三是一般均在其发起设立协议书中明确货币市场基金不能投资的对象，这主要包括股票、可转换债券、不动产、期货或期权等套期保值性合约、卖空性交易、物质商品买卖，并不得作为证券承销商，投资某一单一发行的有价证券的份额不得超过基金总资产的5%. （一）主要根据即期利率与远期利率水平不断调整资产结构确保一定收益。在预期利率下降 中，资产组合中较长期限有价证券所占的份额越大，投资收益就会越高，此时，基金管理人并不希望更多的新资金进入基金，因为利率的下降使得有价证券价格随之上升，后进资金使货币市场的组合成本上升，也就是新进资金会侵蚀基金的已有收益。反之亦然。 （二）一般不会进行太多的资产买卖，否则其中发生的佣金性成本较大， 影响 其收益水平，即基金每天进行的投资活动越少，其成本费用也就越低。 （三）资产组合中应保有相应量的现金性资产，并持有必要量的短期国库券。虽然货币市场工具的流动性总体看来都比较大，但相对而言，能够形成大规模和大范围的流通交易市场的还是短期国库券，发达的二级市场使国库券成为仅次于现金的准现金性资产。 人们的一般印象是，货币市场基金的风险是非常小的，甚至是没有风险的，事实上，1974年以来美国有关货币市场基金的 测算也表明了这一点。但这并不说明货币市场基金就真的没有风险。就货币市场基金而言，其风险的特点体现以下两点： 1. 最大的风险可能出于投资组合策略方面，这主要是相对份额较高的商业票据（不管是商业承兑还是银行承兑票据）的风险。比如在美国的80年代末，由于要求货币市场基金持有较大量的低级别商业票据，这些基金在1989年非常被动；即使是银行承兑票据，也可能受金融危机的影响而难以实现其预期收益，使以此为资产组合对象的货币市场基金不能不受影响。 2. 货币市场基金一旦出现风险，由于它不能象商业银行与其它形式存款货币机构那样享受由全国性存款保险机构所授予的保险，从而会引起连锁反映，即大量投资者会集中赎回投资，这又会加重货币市场基金的被动局面。'